文 ｜ 清和 智本社社长

9月26日，中央政治局会议明确强调，要加大逆周期调节的力度，首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，“大力引导中长期资金入市”，同时鼓励“干字当头”。

“924”政策推出了一系列刺激性措施，包括降准、降息、降存量房贷利率，以及房地产、股市相关政策，后续预计扩张性的财政政策将跟进，这轮A股到底能走多远？房地产能否止跌回稳？

文本探讨本轮政策组合之后A股、房地产的走势以及投资逻辑的变化。

本文逻辑

一、真假牛市之辨

二、楼市政策之变

三、投资逻辑之辩

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

1

真假牛市之辨

在924政策组合中，降准降息降存量房贷利率，是我在《8月社融：降准降息将至》中预测到的。

技术上，这次降息、降存量房贷利率，与7月份的逻辑相似，即市场利率快速下降推动央行降息。

与去年年底相比，今年9月份（这轮降息之前），6个月到10年期各个期限的国债收益率下降了80-100BP，而政策性利率只下降了10-20BP。

换言之，政策性利率跑输70-80BP。这次政策性利率下调20-30BP，下调之后国债收益率有所上涨，但政策性利率依然跑输国债收益率40-50BP。

今年以来，1年期国债收益率持续快速下跌，并与七天回购利率脱钩。到9月份（这轮降息之前）二者存在35-40BP的偏差。这次央行将7天逆回购利率下调20BP，推动1年期国债收益率与七天回购利率之间的利差缩小至10-20BP。

同时，这轮降息之前，存量房贷利率与新购房按揭贷款利率之间存在80BP以上的利差。巨大的利差和资产荒驱动居民提前还贷、借低利率贷款还存量房贷，导致个人住房贷款余额下降，推动银行缩表和流动性下降。为此，央行不得不降低存量房贷利率。预计这次存量房贷利率平均下降0.5%，这将推动二者利差短期内缩小至50-60BP。

另外一个评估利率的重要指标是实际利率，今年政策性利率下降速度跑输价格下跌的速度，导致实际利率处于3%以上的高利率水平。上半年，覆盖CPI和PPI的GDP平减指数为-0.9%，意味着市场价格下跌90BP，比国债收益率整体下降幅度稍微大一些，而政策性利率没有下调，只有5年期以上LPR单独下调25BP，这导致实际利率居高不下。这次政策性利率下调可能有助于实际利率下降。

从市场利率与政策性利率之间的利差、存量房贷利率与新房贷款利率之间的利差、市场利率与市场价格之间的差值（实际利率）三个指标，说明两点：

第一，正如我之前所预测的那样，市场利率快速下降将推动央行降息，本次降息得到验证。

第二，正如我之前所预测的那样，央行降息将先慢后快，本次降息得到验证。7天逆回购降息20BP、14天逆回购降息30BP（10+20）、中期借贷便利利率降息30BP、常备借贷便利降息20BP、存量房贷利率平均下调50BP，政策性利率下降的速度、幅度和面积都比7月份更大。

所以，对这次降息的准确理解是：本次降息、降低存量房贷利率，是一次补偿式的被动的降息，并非跑赢市场利率、跑赢市场价格的逆周期操作，尚未超出宏观研究者的预期，但超出部分投资者的预期。

真正超出所有人预期的是股票刺激性政策。央行创设两项货币工具支持增持股票、回购股票，为股市注入流动性，这是历史首次。这是否意味着正迎来一轮大牛市？

这几天，真假牛市困扰着投资者。首先，我们需要判断，决策者对股市的定位是否发生了变化？

过去的政策倾向于抑制投资银行、直接融资和股市债市，目的是打造以国有商业银行、间接融资为核心金融体系，以高效地集中和动员社会资本，拉高储蓄率和投资率，投资基建、制造业和房地产。

如今，中国进入后城市化、后工业化、后房地产时代，处于新旧动能转换时期，转向新质生产力、高质量发展阶段，需要大力投资新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技术。这意味着，重资产、大投资和商业银行的黄金时代过去了，需要发展投资银行和股票市场来为新动能提供融资。

股市的定位正在发生变化，从过去作为国有企业脱困和融资的工具，转变为集中动员社会资本做大国有投资银行、央国企国有资产以及为“卡脖子”技术提供融资的工具。政策取向从过去的抑制转向有限鼓励、局部刺激。这对A股来说是巨大利好。

A股定位与政策取向发生变化，是否意味着真牛市来临？

还需要看四个方面：股市的目的、操作的方法、政策的跟进和改革的落实。

股市的目的，还是做大国有金融资产，为央国企和“卡脖子”技术融资。今年以来，不论是IPO政策还是新“国九条”都是沿着这个方向走，推动银行、煤炭、电力等央国企股大涨。互换便利和再贷款首期资金合计8000亿，大概率流向央国企股。实际上，市场本身就是目的，而不是工具。

股市的目的决定了操作的方法。目前的政策思路还是计划与商业银行的操作方法，即集中动员金融资源和扩张货币。

这两年，让国有创投替代风险投资投资创新型企业，让商业银行给“8+9”提供贷款，但国有创投、商业银行的资本属性与新产业的投资风险并不匹配，结果带来一定的风险。

如今，央行设立新工具，让商业银行给上市公司提供贷款回购股票，让证券、保险等投资银行增持股票，让上市公司收购独角兽等科创企业以变相上市。实际上，试图把原来给房地产、基建的贷款投入到央国企股上。

后续政策的跟进主要是财政政策的扩张力度。货币政策给总量、调预期，目前至少扭转预期是做到了。但是，牛市的延续依赖于更为重要的是财政政策的跟进扩张。与货币政策不同，财政扩张受债务、投资风险、利益博弈等不少约束。

预计这次国债将扩张，财政支出方向还是以中央投资、地方化债为主，微调一部分到失业、贫困等家庭部门，但整体扩张力度、支出结构调整、实际落地效果将低于市场预期。

通常，快牛水牛疯牛不可持续，后果一般是通杀散户。大牛长牛根本上是看经济走势、企业营利与创新预期。在中国，经济走强依赖于结构性制度改革。关于这一点，投资者心理基本都有底。

对后市判断：一是非真牛大牛长牛，属于水牛短牛疯牛激情牛结构牛，A股小周期逻辑不改，上证指数3500封顶；二是结构性上涨，央国企股大涨。具体操作：一是增持稳健型高股息央国企股及ETF；二是普通股快进快出，获利了结后继续沿大势操作。

2

楼市政策之变

9月26日，中央政治局会议明确强调，要促进房地产市场止跌回稳。这是在这轮房地产大整顿后高层首次提出房地产“止跌回稳”的目标——我之前多次强调，房地产的短期政策目标应该是止跌企稳。

“924”新政后，超预期的股市刺激政策促进预期逆转、股票大涨，随着降准降息降存量房贷利率落地，以及财政政策的跟进，房地产市场能否止跌回稳？

我们先复盘“517”新政。

“517”新政力度很大，包括首套、二套房最低首付比例分别降至15%、25%；取消商业贷款利率下限；下调公积金贷款利率等。同时，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收储，用作配售型或配租型保障性住房。

与我之前预测那样，“517”新政似乎并未达到预期的效果，除了短期内交易量有所回升外，房地产市场走势继续下行。

8月份，房地产的投资、销售、融资、价格继续下跌，不少指标的绝对值处于全年低位，市场信心依然低迷。

投资：房地产开发投资8406亿元，同比下跌8.45%，绝对值和同比跌幅与上月接近。其中，施工面积、新开工面积、竣工面积的绝对值较上月未改善，分别同比下跌8.89%、17.19%、36.53%。

销售：新建商品房销售面积6453万平方米，同比下跌12.63%；销售额6392亿元，同比下跌17.06%。销售面积和销售额的绝对值较上月只有微弱回升。

融资：房地产开发企业到位资金8031亿元，绝对值与上月相当，处于全年最低水平，同比下降9.75%。

其中，国内贷款1012亿元，自筹资金3093亿元，定金及预收款2384亿元，个人按揭贷款1171亿元，绝对值均与上月相当，分别同比上涨7.85%、下跌5.67%、下跌15.08%、下跌22.05%。定金及预收款和个人按揭贷款依然大幅度下跌，说明居民购房的需求与信心依然低迷。

价格：一二三线商品住宅新房、二手房价格环比均下降，二手房跌幅较上月均扩大，其中，北京、上海、广州和深圳分别下降1.0%、0.6%、0.7%和1.3%。

一二三线商品住宅新房、二手房价格同比下跌，且降幅均扩大。其中，北京、上海、广州和深圳二手房同比分别下降8.5%、5.8%、12.5%和10.8%。

可见，截止到8月份，房地产尚未止跌企稳。“517”新政推出后，首套房贷款利率降到较低水平，一些城市的公积金贷款利率可以做到2.89%，首付比可以降到15%。但是，这没能刺激居民购房，投资和融资依然低迷，销售未见好转，价格在加速下降。

“924”房地产相关政策是“517”新政的延续。参考之前的经验，降首付比（将全国二套房首付比统一下调到15%）的效果可能有限。

另一个政策是研究允许政策性银行、商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地，这是之前收储政策的延续。不同的是，之前设立的3000再贷款，用于收购已建成的库存，并用作保障房，这次政策收购的是房企的土地，限制可能更少。

收储和收土地的政策效果可能有限，原因是地方缺乏冒险救房企的积极性。政策落地的走向大概是：通过贷款收购地方国有房企手上的房屋和土地，为地方国有房企解困，完成保障房任务，缓解地方财政压力。

房地产市场的问题出在哪里？

影响房地产走势的因素很多，长期的有人口形势、宏观形势、城市化走势，短期的有实际利率水平、市场预期、房企债务风险。当前，房地产处于超跌状态，其问题应该在房地产之外。

我在《8月房地产报告：宏观抑制》中指出，宏观领域（宏观形势与市场信心）正在成为楼市复苏的重要障碍。

房地产周期决定宏观周期，过去三年，房地产销售、融资和土地财政跌去50%，投资和价格跌去30%-40%，这种历史罕见的全面下跌拖累了经济复苏，打击了市场信心。

如今，宏观形势正在抑制房地产的复苏。尽管房地产的刺激性政策一轮又一轮，但由于宏观走势和市场信心未能改善，居民对房地产投资极为谨慎。尤其是，今年以来，宏观形势开始出现新的变化，居民缩表推动银行缩表，进而加速流动性下降，经济压力进入第二阶段。反馈到微观层面，商品价格、股票价格持续下跌，企业利润下降，工资收入和预期下降，同时失业率上升。

从数据上来看，居民缩表推动银行缩表，进而导致流动性下降。

央行最新的报告显示，2024年二季度末，个人住房贷款余额37.79万亿元，同比下降2.1%。较前两年的历史峰值，个人住房贷款余额减少了1.2万亿元。今年上半年，六大行的个人住房贷款余额减少了3118亿元。

8月末，广义货币(M2)余额305.05万亿元，同比增长6.3%，增幅与上月持平。狭义货币(M1)余额63.02万亿元，同比下降7.3%，降幅较上月扩大0.7个百分点。

市场流动性下降导致市场价格下跌。8月份，CPI同比上涨0.6%，延续低迷状态；PPI同比下降1.8%，跌幅扩大1个百分点，连续22个月下跌。

市场流动性和价格下跌导致企业营收和利润减少。上半年，5095家上市公司实现营业收入总额同比下降1.4%，实现归属于母公司股东净利润总额下降2.3%。8月，规模以上工业企业利润同比下降17.8%。

企业营收和利润下降导致居民收入下降、收入预期和消费预期下降，同时青年失业率上升。

国家统计局9月20日发布的8月分年龄组失业率数据显示，8月不包含在校生的16—24岁劳动力失业率攀升1.7个百分点至18.8%，连续两个月创公布这一数据以来最高。

贷款购房是一种加杠杆的长期投资，意味着锁定了未来10年甚至20年的成息支出。购房者除了评估房价走势外，更重要是考虑长期的债务负担和偿付能力，即未来相当长的时间内，工作和收入能否保持稳定以支撑持续的本息输出。

我在《8月房地产报告：宏观抑制》中指出由于宏观不振，预期低迷，流动性下降，加剧了房地产市场的下行。如果没有超预期的宏观政策，房地产跌势还将延续到2025年。

简言之，过去的政策都是让居民在宏观走势、家庭收入与市场预期下行中加杠杆，这显然是难以奏效的。真正能够扭转形势的政策是提振宏观走势、家庭收入与市场预期。

如今，超预期的股市政策至少扭转了市场预期，能否促进房地产止跌回稳？

3

投资逻辑之辩

“924”政策出台后，A股和房地产的投资逻辑是否发生了变化？

2015年上半年，卖A股炒房是经典操作，但反向操作者众；2020年上半年，卖房炒美股是另一次经典操作，但经典操作者寡。

2015年股灾后，A股形成了一个长达十年的趋势：只有小周期，没有大周期。

所谓小周期，就是上证指数在3000加减500左右波动，与经济周期（PMI）相关性高。当经济进入底部，上证指数跌至2600左右时，监管部门压力大，激励性政策出台，国家队救市，或者换帅，触底反弹；伴随着需求（尤其是出口）回暖、大会利好，进一步上升；行至3500左右，受到宏观抑制和制度约束，开始下跌。

这种小周期逻辑，在一轮又一轮浪潮中得到验证，盼望大牛市、长牛的愿望一次又一次落空，不少投资者深套其中，苦不堪言。

近三年，宏观经济和房地产下行，A股整体下跌，个股普遍大跌，上证指数均线下移，小周期走势下移。

今年以来，央国企股发力，支撑上证指数。汇金公司为主的“国家队”大量买入央国企股和ETF，二季度末持仓规模达到3.19万亿元，创近5年来同期新高、逼近历史同期峰值。其中，国家队持有中国银行、工商银行、农业银行合计超过2万亿元。

数据显示，截止到8月20日，四大行、两桶油、神华、长江电力七家国企市值合计增加了2.5万亿元，剩余2000多家上市公司总市值减少3.96万亿元。如果把这七家国企拿掉，上证指数要比现在低得多。

如今，央行设立两项货币工具为股市尤其是央国企提供流动性，并且扭转了市场预期。这意味着：一、在央国企股的支撑下，A股（上证）小周期理论依然成立；二、集中动员社会资本叠加扩张货币做大央国企股是大趋势。所以，A股的投资逻辑不变。

2015年之后，房地产快速形成一个新的投资逻辑，即炒房。

在此之前，大多数人还是将房地产视为一种居住消费品。但是，2015年开启的房地产全面暴涨，让国民建立了房价只涨不跌的信仰和全民炒房的动机。从2015年到2020年，房地产充当了中国投资者的睡后投资品、被动型投资品。现在我们知道，这轮“涨价去库存”是一场直接由货币推动的房地产泡沫。

2019年10月，我在智本社公众号上发表了《房地产时代谢幕了》。当然，当时我也没意识到，房地产泡沫在后面短短三年的大整顿中崩溃。实际上，这轮房地产以不正常的方式上涨、以不正常的方式下跌，这样看也就正常了。其背后的逻辑是，集中和动员社会资源的后果是大涨大跌。价格最不灵敏的房地产最终难逃此规律，更何况金融市场。

这轮房地产泡沫崩溃改变了房地产的信仰和投资的逻辑。

如果以2020年为界限，之前是城市化、房地产、人口增长时代，城市空间需求很大，社会资本集中在空间资产上，大量投资房地产、基建，60%居民资产配置在房地产上；之后进入后城市化、后房地产、老龄化时代——疫情和房地产崩溃加速了这一进程，社会资本试图从土地和房地产中撤离，慌不择路，无处安放。

银行压降房地产贷款，但找不到优质资产，大肆买国债；居民在是否卖房的犹豫中深套；投资者转向金融市场，大部分存款、买国债，少部分买理财、保险、股票，但收益率持续走低。只有极少部分人在2020年美股股灾和2022年美股回撤中抄底。

后城市化、后房地产、老龄化时代，投资从空间资产转向时间资产。所谓时间资产，就是金融资产——跨期配置的资产。人老了、人少了，空间变得过剩，时间变得昂贵。所以，投资的逻辑转向投资时间资产，也就是投资金融资产。

如今，正在告别重投资、不动产投资时代，商业银行高息黄金时代一去不复返。经过这轮炒房、泡沫崩溃后，我们又试图回到股票市场。近日之骚动让很多人回想起了2015年那场快牛与股灾。未来是否可能迎来一个金融资产、投资银行时代，取决于能否形成一个发达的股票市场和债券市场。发达金融市场是契约型市场，其条件是利率汇率自由化、全球化、高流动性，以及严格的公开的透明的符合人类主流价值观的司法体系。

假如未能形成一个发达的金融市场，投资逻辑将如何改变？

实际上，金融投资的逻辑将延续当前的趋势：未来，随着利率和大类资产收益率持续走低，

资金更多流入稳健型金融产品，储蓄、债券、保险以及高股息的央国企股。

未来房地产是否还有投资价值？

2020年后，房地产投资逻辑发生了根本性的变化，待这轮止跌回稳后，房地产投资的逻辑从资产投资（炒房）转向租售比投资。

目前，政策的目标是止跌回稳，并非推动房价上涨，底线是不触发银行系统性风险。在这个目标之下，预计深圳、广州将进一步放松限购，鼓励性政策还将进一步出台，房地产还需要一年左右止跌回稳，房价整体跌回2015年水平，把这轮泡沫挤压掉。

等到这轮房价止跌企稳后，房地产市场将进入长期低位横盘，失去资产投资价值，只有两种类投资机会：一是北上广深和核心大城市的核心区优质物业，待止跌企稳后有可能缓慢回升，在低利率时代具有一定的资产投资价值；二是人口流入城市租售比较高的物业，待止跌企稳后将会有更多的资金进入，以期稳定的租金收入。

在后房地产的国家，房地产投资的逻辑主要是租售比，发达国家核心大城市大量物业被国际保险巨头持有，其投资的逻辑就是长期收租。

未来，中国大概率进入低利率、大类资产低收益时代，资金将流向稳健型的资产：存款、国债、保险、高股息央国企股，以及租售比超过国债收益率的房地产。

最后，宏观政策是否大反转，其实这个问题没那么重要。近几年，我们确实经历了多次政策大反转，短期的局部的市场得到松绑，但整体的结果和趋势不变。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

总之，小市可期，快进快出；大势不变，稳健操作。