文 ｜ 清和 智本社社长 

过去两个月是A股市场近三年以来流动性最好的行情。

与“9·24”政策之前相比，上证指数盘中最高涨幅达33%，截止11月27日仍上涨20%，同时交易量翻倍。

但，股民有没有赚到钱？实际上，这种行情是机构/专业投资者最好赚钱的机会，却是普通股民最容易亏钱的行情。

2025年，行情将怎么走？牛市能否再起？普通投资者该如何操作？

本文逻辑

一、市场走向：是否定价关税冲击？

二、操作策略：如何应对市场风险？

三、投资趋势：为何刺激股票市场？

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

市场走向：是否定价关税冲击？

今年9月-11月，影响市场走向的三大事件均已尘埃落定。

第一，美联储在9月开启降息，11月追加降息。这意味着全球正式进入新一轮的宽松周期，同时也给中国央行货币政策打开了外部空间。

第二，9月24日，中国调整宏观经济政策，中国央行降息降准，新设两项支持股票融资的货币工具，直接为股市注入流动性，同时加大逆周期调节力度，扩大财政支出。

第三，11月共和党候选人特朗普赢得本次大选，尽管特朗普一再表示他上任后将对中国加征关税，但市场至少确认了一只“靴子”。

这三大事件得以确认后，市场的不确定性大大减弱，其中“9·24”政策极大地提振了市场预期和流动性。甚至，市场出现一种过度依赖政策的倾向。市场认为，即便特朗普将对华加征关税，中国政府将实施更大规模的刺激政策予以应对。

政策预期是近期市场维持热度的关键。以至于，市场不愿意过早地提前定价特朗普的关税冲击。

2025年，市场行情怎么走？

近几年，中国宏观经济处于时代切换期、阵痛期，增长压力大，有效需求不足，通胀水平较低，消费增长放缓，民间投资下降，出口持续复苏。

在这一大背景下，明年中国宏观经济整体走势是比较确定的。消费，依赖于居民收入改善与预期的提振，因此其走势是比较确定的；投资，受产能饱和、地方债务和房地产市场约束，呈现明显的分化趋势；唯独出口形势是不容易推测的。

全面关税冲击对中国出口影响多大？

预计，美国的全面关税计划在上半年公布。所谓全面关税计划，包括对中国可能加征60%关税，还可能包括对其它国家进口自中国的商品加征10%的关税。

尽管2018年贸易战以来，中国对美国出口依赖度有所降低，当前对美出口金额占出口总额的比例已降至14.63%，但是，美国依然是中国最重要的出口市场，对美国的贸易盈余占总盈余的比例仍达41%。

通常，加征关税对当年的出口冲击是最大的，尤其是对美国出口依赖度大的行业。

2023年，中国对美国出口金额最大的品类是机电、电气和音像设备，达到1244亿美元；其次是核反应堆、锅炉、机械，888亿美元；服装320亿美元，家具305亿美元，玩具293亿美元。对美国出口依赖度（对美出口金额/出口总额）最高的是玩具，高达42%，其次是杂项制品，38%；服装、玩具、塑料、光学照相医疗设备、鞋类、皮革箱包、金属制品均在20-30%之间。

预计，全面关税计划对中国机械设备以及家具玩具服装等劳动密集型商品出口的冲击大。

以上仅仅考虑中国直接对美国出口的商品，全面关税计划可能还包括对其它国家进口自中国的商品加征关税，这意味着绕道东南亚、北美间接出口到美国的商品也将受到冲击。这部分不容易统计。

其实，加征关税考验的是出口企业的议价能力。如果出口商品国际竞争力强，出口企业可以提价，那么加征关税的成本可以转嫁给美国消费者；反之，只能由出口企业自己承担。中国向美国出口的商品不少是劳动力密集型产品，议价能力偏弱一些，加征关税成本可能更多由出口商来承担。

全面关税计划将冲击出口，进而多大程度上拖累中国经济？

数据显示，今年前三季度，消费占GDP的比重为49.9%，对GDP增长的贡献为2.4个百分点；投资占GDP的比重为26.3%，对GDP增长的贡献为1.3个百分点；净出口占GDP的比重为23.8%，对GDP增长的贡献为1.1个百分点。

从趋势来看，最近一年，消费和投资对经济的贡献率在下降，出口则上升，成为经济复苏的主要拉动力。假如受关税冲击，出口下降，拖累经济，该如何应对？

与上次相比，中国政府应对本次关税冲击准备更充分。当前，中国政府试图稳住国内经济局势，尤其是化解房地产和地方债问题，以腾出更多政策空间应对外部挑战。预计，明年财政赤字率大概率突破3%，中央政府多增发2-3万亿元国债用于投资，同时地方专项债还将进一步扩张。

如果美国按照以上力度和节奏实施全面关税计划，同时中国政府推出更大规模的刺激政策予以应对，那么市场行情怎么走？

2025年，市场预计将在内外部因素作用下呈震荡走势。政策是否通过呵护股市以维持信心，是市场多空博弈的焦点。

预计，市场预期和流动性依然能够维持到明年上半年，机构将借助市场流动性和情绪做波段，年底和明年一季度还可能上攻3500-3700。

明年还可能出现一个激励市场的大事件，但不确定具体的日期。如果此事件发生在上半年，上攻力度会大一些，但下半年市场将大举定价关税冲击和宏观经济。

普通投资者该如何应对风险？

操作策略：如何应对市场风险？

10月、11月市场行情，是机构/专业投资者最好赚钱的机会，却是股民最容易亏钱的行情。

对于机构来说，只要保持流动性，交易员就有发挥专业选股择时的空间，但是普通投资者缺乏这种技能，很难把握震荡行情和板块轮动。当前，散户资金量占30%，贡献了60%的交易量，如此频繁操作，容易患得患失。

年底及明年一季度，市场将延续过去两个月的行情，成交量依然较大，但是股民不容易抓住机会；明年下半年，市场可能将较大规模释放风险。

股民该如何参与？如何避险？

我的投资理念是全球资产多元配置，多经济体、多产品、多币种配置与对冲。在这轮行情起来后，投资者明显增加了对国内资产的兴趣，尤其是A股。

我一直主张的A股投资策略是哑铃型：一是高股息稳健型股票，以央国企股和宽基ETF为主；二是国家战略性科技概念股。

到目前为止，这两个策略依然有效。不过，国家战略性科技概念股，板块轮动快，普通股民不易把握。如此，普通股民可以选择第一种策略，投资高股息稳健型股票，例如高分红的央国企股以及比较均衡的宽基ETF。

去年开始，中国金融监管部门着力打造“中特估”，鼓励“国家队”、国央企、上市公司回购、增持股票及指数ETF。在这次政策组合中，央行设立的两项货币工具（合计8000亿），也是支持上市公司回购、增持股票。其中，主要是央企国企收购自己的股票，以及保险、基金、证券等投资银行增持ETF。

数据显示，过去三年，煤炭板块的股息率最高，大型煤炭上市公司的平均股息率均在6-10%之间；大型银行和股份制银行平均股息率均在5-6%之间。险资过去连续四季度重仓银行股，其中一季度险资银行持仓占比高达48.3%。在前三季度“资产荒”中，险资重仓高股息银行股是非常正常的选择。而且，这将是未来险资入市的常态化配置。

机构投资的另一个重要方向是ETF。数据显示：截至6月末，中央汇金投资及中央汇金资产合计持有股票ETF市值为5838.66亿元，相比去年底的1176.95亿元增长了近4倍。

为什么ETF是未来的主要方向？

最近五十年，美股的资金流向呈现两个方向：

第一，散户持股比例下降，机构持股比例上升，散户的资本往机构集中。

数据显示，70年代中，美国个人投资者的持股市值比例在70%左右，近些年已经降至30%以下。这种现象在英国、日本也存在，日本个人投资者持股市值比例降至20%以下，英国则降至15%以下。

第二，ETF资金规模迅速扩大，尤其是2008年金融危机之后。

为什么有这两种趋势？

股票投资，门槛低、竞争大，是一项专业工作。缺乏专业交易能力的散户非常容易损失本金，经过持续的价格惩罚和理性反馈后，更多的散户选择把资金交给专业机构。70年代开始，保险、证券、基金等投资银行崛起，金融创新涌现，机构和个人投资者不再局限于投资个股，大规模投资各类基金以及金融衍生品。

但是，在美联储的宽货币和松监管的刺激下，住房次级贷款及其金融衍生品过度扩张引发了金融危机。不过，2008年之后，投资者风险偏好下降，被动投资市场兴起，其中ETF快速崛起。

所谓ETF，就是交易型开放式指数基金，其走势跟踪指数，投资者买卖一只ETF，其价格走势与收益率跟指数基本一致。

数据显示，2008年，美国ETF基金净额5000多亿美元，数量不到300只；2023年，基金净额超过8万亿美元，数量超过3000只。

当前，中国市场呈现这两种趋势：散户持股比例下降至30%，更多资金集中在机构，同时个人和机构更多地配置ETF。

数据显示，截至11月22日，全市场ETF资产净值已达3.59万亿元，较年初的2.05万亿元增加1.54万亿元；净流入资金高达1.05万亿元，其中权益类ETF净流入首次突破1万亿元大关，超过之前三年净流入总和，其中以宽基指数ETF为主。

比如，中证A500指数，包含500家大型公司的成份股，其中，工业、原材料、金融、信息技术合计超过60%。宽基产品有助于普通散户在行情不稳、板块快速轮动中把握机会。

这个指数在本轮行情启动时设立，创下了境内指数相关基金最快突破千亿规模历史记录。截至10月31日，距离中证A500指数设立只有一个多月，跟踪的基金合计规模超过1000亿元。

实际上，中证A500指数与沪深300指数的成份股指重合度很高，共有的成分股在这两个指数重点权重都超过80%。如果采用倒退法，我们会发现，二者走势高度一致，甚至中证A500指数最近十年还优于沪深300指数。原因是中证A500指数中新动能、新产业的占比更高，更好囊括表征经济的成长性。

数据显示，自2005年1月14日以来，沪深300指数全收益累计涨幅为475%，年化收益率为9.46%；中证A500指数全收益为560%，年化收益率为10.24%。

不论是美股还是A股，市场都呈现去散户、专业化、被动投资趋势，资金往机构和ETF集中。对于缺乏交易技能的普通散户来说，高股息国企股和ETF指数化是被动性投资的最好策略。其背后的逻辑是：专业的人干专业的事。

很多人问我，如何交易？要不要买这个、卖那个？我的回答是一致的：我不是交易员，我不懂具体的交易。在A股交易上，我跟大多数散户无异。

实际上，敬畏市场，承认无知，是一种非常重要的交易素质。

投资趋势：为何刺激股票市场？

实际上，“9·24”政策是一个标志性事件。其中，央行设立两项支持股票融资的货币工具，代表着中国政府对股票的态度与定位正在发生变化。

过去40年，中国处于工业化、城市化阶段，需要大量的资本投资制造业、基建和房地产。在这个阶段，商业银行是投融资的主力军，信贷市场是金融市场的主体，而非资本市场。

为了高效地集中和动员社会资本，拉高储蓄率和投资率，政府构建了以国有商业银行、间接融资为核心的金融体系，大规模地投资基建、制造业和房地产；同时，倾向于抑制投资银行、直接融资、股市债市以及限制资本跨境流通，以防止储蓄流失、货币窖藏和资本外流。

但是，如今，中国正在进入后工业化、后城市化时代，基建和房地产已经饱和，制造业产能丰富。中国经济增速伴随着投资收益率的下降而下降，同时还需要解决地方债务和房地产泡沫问题。中国政府提出新旧动能转换，希望通过投资新产业、新技术等新动能，来实现高质量发展。

2018年中美贸易摩擦后，中国的国际贸易条件开始收缩，产业转移、技术限制的压力增加，中国政府希望加大“卡脖子”技术投入来突破技术封锁。

技术创新离不开大规模的投资，但是资本市场和国有商业银行均无法给予有效的支持。2021年之后，伴随着宏观经济走弱和房地产市场全面下跌，A股走势疲软，加上IPO政策不稳定，股票融资如杯水车薪。“中概股”集体退市风波后，一级市场投资流动性迅速下降。中国政府试图加大国有投资来支持技术创新，央行鼓励商业银行给科创企业提供贷款，地方政府设立母基金、引导基金，但是效果不及预期。

根本上说，国有商业银行和国有企业的投资行为，与技术创新的市场规律不匹配。国有商业银行的储蓄和国有创投企业的资本属于安全资本，不能投入到高风险的科创资产上。所以，传统的以商业银行、间接融资为核心的金融市场，无法满足技术创新的融资需求。

可预期的是，美国与中国的关系大局已定，特朗普上台只会加速这一趋势，中国政府对“卡脖子”技术创新的迫切性增强。而这实现这一目标的金融配套，已经显而易见，那就是发达的资本市场，尤其是流动性充足的股票市场，以及高效运作的投资银行。

商业银行匹配工业化，投资银行匹配信息化。当一个国家从工业化进入信息化，与之相匹配的金融市场，从商业银行、信贷市场进入投资银行、资本市场。美国、日本等发达经济体均经历过这种转变。

所以，中国政府对股票市场的定位正在发生变化：从过去作为国有企业脱困和融资的工具，转变为激活宏观经济流动性的渠道、为新技术提供融资的市场、集中动员社会资本做大央国企国有资产的工具。政策取向转向提振与发展资本市场。

以上主要从需求端考虑，实际上供给端也是如此。

在过去的工业化时代，居民倾向于节省资本、大规模储蓄，社会资本集中在商业银行。但是，当工业化完成后，信贷需求大幅度下降，贷款利率随之下降，居民存款利率也下降。资本积累不断增加的居民需要找到新更高收益的投资品，需要把资金投出；另一边技术企业渴望融资，他们希望得到社会资本。这个时候，需要新的金融市场，替代商业银行，完成居民的资本与技术企业的融资之间链接。承担这个链接任务的市场就是资本市场，尤其是股票市场。

换言之，如果没有流动性好的股市，居民的资本尤其是大量中产的资本，是无法通过股市进入科技企业，技术创新则很难实现，经济内生增长动力也不足。

当前的A股与之定位还相去甚远，在供给端和需求端均无法匹配新时代。

数据显示，截止今年6月，银行贷款占社会融资存量的比例达到62%，股票融资占比只有2%。同时，A股尚未呈现技术投资与融资的特点，前十大市值都是国企。家庭部门将70%的资产都配置在房地产中，金融资产的占比仅20%，且以存款为主，股票资产在家庭总资产中的比例只有几个百分点。

中国政府现在重新定位资本市场，希望打造一个能够为技术创新融资的股票市场。首先解决的是流动性问题。

政府强调大力发展投资银行，引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。这是解决流动性问题。央行首次为股票融资设立了两项货币工具（互换便利、再贷款），为投资银行（保险、基金、证券）和商业银行提供流动性，支持股票回购、增持，以改善股票市场的流动性。

但是，光靠政府的流动性支持是不够的，关键是股票制度的市场化、法制化改革。

中国居民资产配置结构也将发生重大的变化，下一个时代，家庭资产配置的大头不可能是房地产，一定是金融资产。最坏的情况以存款为主，最好的情况以股票、债券与养老金为主。

在这种时代、金融制度切换的阶段，受内外部因素扰动，市场充满着不确定性，普通投资者应该采取更稳健、更均衡的投资策略。

总之，方向归方向，事实归事实，基于事实、捎带预期决策。

备注：本文不构成任何实际的投资建议，市场有风险，投资需谨慎。