文 ｜ 清和 智本社社长

4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。

特朗普展示的图表显示，对欧盟的关税为20%，对日本24%，对韩国25%，对越南46%，对中国34%。加征关税的幅度超市场预期。

这意味着特朗普政府同时向全球60多个经济体打响了全面贸易战。

“对等关税”对美国、中国与金融市场带来哪些冲击？

本文逻辑

一、“对等关税”的特征

二、“对等关税”的冲击

三、“对等关税”的评价

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

01

“对等关税”的特征

尽管市场对特朗普推出“对等关税”计划早有预期，但加征关税的幅度还是远超市场预期。

其一，美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”。这些国家包括英国、澳大利亚、新西兰、巴西、新加坡等，他们向美国征收的关税税率也是10%左右的水平。

其二，对某些贸易伙伴征收更高关税。其中，亚洲是“重灾区”，越南46%、泰国36%、中国34%、印尼32%、印度26%、韩国25%、马来西亚24%、日本24%。欧洲也未能幸免，其中，欧盟20%、瑞士31%。

其三，加拿大、墨西哥在此前USMCA框架下得以豁免，即所有符合USMCA协议的条件下的商品继续优惠待遇，然而不符合USMCA要求的商品目前须承担25%的额外关税。

其四，钢铝（25%）、汽车及零配件（25%）、铜、药品、半导体、木材、黄金等部分商品得以豁免，不受此次“对等关税”的冲击。

这次“对等关税”的税率超预期，原因可能是关于“对等”的理解与和核算，市场与特朗普政府之间有偏差。

通常，你征我多少税率，我回应多少，这叫对等。特朗普政府把包括货币操作、贸易壁垒计入其中，似乎采用了一种简单粗暴的办法，即双方贸易差额/美国对其进口规模。实际上，这与互惠税率的核算结果差不多。

对照此方法，我们进行了验证，中国、印度、韩国、日本的税率，与其特朗普政府公布的数据基本吻合。欧盟有所差异，其中偏差可能是特朗普政府的核算包含了对欧盟的服务贸易。

需要注意的是，对等关税是在现有关税的基础上额外加征，按此计算，加上3月份执行的20%关税，那么对中国累积关税将达到54%，加上基础关税，应该已接近特朗普政府公布的“向美国征收关税”的税率。

这个“对等关税”方案具有三个特点：简单粗暴、无差异征收、保留谈判空间。

所谓简单粗暴，就是特朗普政府将贸易盈余认定为被对方征收的关税。简单一句话，你赚了我多少钱，我就要你付出多少钱。

实际上，贸易盈余/赤字的形成是非常复杂的，我之前写文章分析过，有市场的原因，也是有政府的原因。特朗普政府将贸易壁垒等非市场因素纳入关税核算，言下之意是美国的贸易赤字都是对方非市场因素制造的，因而美国政府也采取行政手段予以还击。

但是，这就是特朗普的风格，也是这个时代的国际政治特征，即简单粗暴对抗精英主义（精致利己主义）。

无差异征收，指的是对60多个经济体同时进行征税，而非像上一任期只针对中国。这是在特朗普上台之前没有预期到的，也说明特朗普贸易政策的目的与策略正在发生变化。

保留谈判空间，从对加拿大、墨西哥的策略上可以看出，这两个国家一直与特朗普政府保持沟通。

从中也可以看出，这方案并非是盲目的、毫无策略的，对英国、澳大利亚、新西兰等相对温和，对加拿大、墨西哥保留谈判空间，对亚洲国家和欧盟征收高额关税。

其它国家如何回应？报复？接受？协商？

加拿大、墨西哥这次得以豁免，定然会继续协商，大部分商品应该还是在USMCA框架下维持相对低税率。

越南、印度、韩国、日本都将加紧与美国政府谈判，可能主动降低税率，以换取美国对其降低税率。

此前，越南政府领导人就赴美谈判，并主动下调了液化天然气和汽车等一系列产品的进口关税，其中，汽车的关税税率从最高64%下调至32%。越南政府还称，包括新鲜苹果、冷冻鸡肉、杏仁和樱桃在内的农产品进口关税也有所下调。

但是，欧盟、中国与美国的谈判可能会陷入拉锯战，不排除报复性措施。

就目前的方案推测，本次对等关税完全落地后，美国进口关税平均税率将上升至20%-25%。考虑到部分国家选择与美国协商并降低关税，美国实际关税上升的幅度可能小于预期。

为什么特朗普政府实施“对等关税”？

此前美国财长贝森特已表明关税的三个目的：

其一，扭转美国贸易逆差，实现国际贸易平衡，促进制造业回流美国。

在行政令中，美国政府反复强调，美国经济因不公平的贸易遭受巨大的冲击，包括制造业衰退、工人失业、经济失衡等等。

其二，增加美国财政收入，降低联邦政府偿债压力，提高经济安全性。

当前，在联邦税收收入结构中，个人所得税、企业所得税是主体，关税占比极低，特朗普试图将关税占比提升至5%左右的水平。

预计，“对等关税”直接创造7000亿美元左右的美国财政收入，但是，这项政策可能削减美国经济增长，从而给联邦财政带来一些损失。

其三，作为外交手段，解决边境安全、国土安全等问题。

“对等关税”带来哪些冲击？
 

02

“对等关税”的冲击

“对等关税”公布后，资本市场避险情绪上升，股市纷纷下跌。

周四，亚太股市全线收跌，其中日经指数跌2.77%，韩国KOSPI指数跌0.77%，恒生指数跌1.52%，上证指数跌0.24%，深证成指跌1.4%。接着，英国、德国、法国股指开盘均下跌超过1%。美国纳斯达克期货股指、标普500指数期货股指开盘跌2.5%-4.5%。

美元指数下跌1.5%至102.15，欧元兑美元大涨1.9%至1.10。离岸人民币先涨后跌，维持在7.31左右。

纽约黄金先涨后跌，维持在3150美元左右；纽约原油下跌2.3%，跌破70美元，维持在69美元左右。

美国10年期国债收益率下跌，维持在4.08%；中国10年期国债下跌3.58%，维持在1.78%左右，二者保持2.3个百分点的利差。

从当天资本市场反应来看，可以这样推测：

其一，关税加征幅度超市场预期，市场将其视为风险事件，权益类资产下跌，避险类资产上涨，尤其是债券。

其二，市场正在快速识别和消化这一风险事件。例如，日本和韩国股指开盘大跌之后逐步缩小跌幅，黄金先涨后跌。

后市怎么走？

关税的本质是政府增加税收，相当于把一部分资本从私人部门转移到政府部门。这是否意味着紧缩财政呢？这要看特朗普政府全面的财政政策，当前的思路是对外征税、对内减税，如果将加征的税收对内减税，相当于把这部分资本投放到私人部门。

税收成本由出口企业和本国消费者分摊，到底谁承担多，取决于双方的议价能力。如果美国消费者议价能力弱，多数成本由本土消费者承担，美国通胀压力将大一些；如果美国消费者议价能力强，多数成本由他国出口商承担，相当于抽取他国出口商的税来补贴本国私人部门。

基于此，我们推演“对等关税”对美国及全球经济的影响。

其一，“对等关税”将短期内推高美国通胀率。

通胀率跟这几个因素：一是美国增加关税，美国消费者议价偏弱的产品，价格直接上涨，这将直接削减普通家庭的购买力；二是因价格上升需求回落、信心下降而抑制价格过快上涨；三是汇率变动，如果美元上涨，将削弱通胀。

预计，二季度美国通胀率有所上升，随后将有所回落。

其二，“对等关税”可能削减美国及全球经济增长预期。关税被认定为一种交易费用，加关税将削减投资信心和经济增长预期。

其三，将推高国际交易费用，加剧全球供应链割裂与经济分化。

全面贸易战定然推高全球交易费用，那么谁将为此买单？简单来说，谁的议价能力弱谁买单。

就全球范围来看，主要国家的纳税人都可能支付更高的费用。

我保持对之前对美国经济和资产价格的预测：

美元指数逐渐下降，但离岸人民币贬值；美债收益率将持续下降（债券价格上涨），是今年最好的风险对冲产品之一；黄金价格还将上涨，油价将有所下跌。

需要有所调整的是：

美国经济：“对等关税”削减了市场预期，交易费用上升，美国经济二三季度将明显回落，四季度可能反弹。其经济增速，与去年的预测有所下调。未来3-4年，依然看好美国经济。

美国通胀：二季度美国通胀率将有所上升，呈现一定的滞胀特征，随着经济衰退压力增加，通胀率在四季度将继续下降。

美国股市：受“对等关税”冲击而下跌，然后触底反弹，接着在震荡中上行。

这是一个冒险的预测。其逻辑是，在特朗普的所有不确定性政策中，“对等关税”对市场的冲击最大，如今靴子落地，市场将探底回升，并且逐步适应特朗普的不确定性。

与前期高点相比，道琼斯指数已回撤6%，标普500指数已回撤7.7%，纳斯达克指数已回撤12.5%。历史上，美股大跌，标普500指数回撤超过10%，均为美国基本面出问题，或美联储激进加息。如今，美联储处于降息周期，而且美国经济面牢固，“对等关税”冲击是这轮美股的底部。未来3-4年依然看好美股，美国宏观经济、美联储降息和AI商业化落地都将推动美股上涨。

对中国的影响。

尽管2018年贸易战以来，中国对美国出口依赖度有所降低，当前对美出口金额占出口总额的比例已降至14.63%，但是，美国依然是中国最重要的出口市场，对美国的贸易盈余占总盈余的比例仍达41%。

通常，加征关税对当年的出口冲击是最大的，尤其是对美国出口依赖度大的行业。

2023年，中国对美国出口金额最大的品类是机电、电气和音像设备，达到1244亿美元；其次是核反应堆、锅炉、机械，888亿美元；服装320亿美元，家具305亿美元，玩具293亿美元。对美国出口依赖度（对美出口金额/出口总额）最高的是玩具，高达42%，其次是杂项制品，38%；服装、玩具、塑料、光学照相医疗设备、鞋类、皮革箱包、金属制品均在20-30%之间。

预计，“对等关税”对中国机械设备以及家具玩具服装等劳动密集型商品出口的冲击大；同时，二季度出口将转负。

以上仅仅考虑中国直接对美国出口的商品，“对等关税”还包括对其它国家进口自中国的商品加征关税，这意味着绕道东南亚、北美间接出口到美国的商品也将受到冲击。这部分不容易统计。

“对等关税”将影响二季度三季度的出口，同时宏观经济和市场预期将走弱。如果出口转负，人民币贬值，A股还能否延续行情？

03

“对等关税”的评价

怎么评价“对等关税”？

其一，经济学不支持关税，关税税率越低，交易费用越低，更有利于自由贸易增长，以及各国消费福利的增加。

其二，在行政令上，特朗普政府否定了这一点。否定的并非自由贸易，而是认为，政府因素影响了自由贸易，导致了贸易失衡。言下之意，美国吃亏了。

其三，各国可以根据自己的需要设定关税，如果想要进口更多商品，可以采取非对等关税，主动把关税降低。当然，如果认为受到不公平待遇，也可以根据对等原则待之。

但是，仅凭贸易失衡就认为受到不公平待遇，这是不够充分的。

不得不说，全球性贸易失衡，不仅仅是美国经济面临的问题，也是全球经济的重要问题，并且引发贸易摩擦与国家冲突。

如何认识全球性贸易失衡？以下从三个角度来理解：

第一，贸易本身。

过去，经济学家主张贸易平衡，贸易赤字或贸易盈余都意味着资源配置没有达到最优状态。通常，新兴国家热衷于追求贸易盈余，以赚取更多的美元或黄金。但是，大量的美元或黄金输入，容易导致国内价格上涨，引发通货膨胀。

一般来说，汇率（价格）自动调节贸易平衡。当一个国家持续出现贸易盈余，其汇率自然上涨，这将抑制出口，利好进口，从而削弱贸易盈余，甚至走向贸易赤字。同样，在贸易赤字的情况下，汇率机制将遏制贸易赤字的持续恶化。

所以，按照上述分析，当我们发现，一个国家的贸易长期赤字、另一个国家长期盈余，那么国际贸易一定出了问题，而当下的全球贸易就是这种局面。

第二，金融市场。

从上个世纪70年代开始，投资银行和跨国公司崛起，全球直接投资与金融交易改变了经济全球化，国际贸易问题变得复杂得多。

金融加入后出现了资本账户。经常账户主要记录的是商品贸易与服务，资本账户记录的是直接投资、金融投资。我们看国际贸易就不能只看经常账户，需要结合资本账户来看。但是，当前特朗普以及很多人所讲的贸易赤字，只看经常账户。

例如，苹果公司用美元对中国直接投资，在中国生产的苹果手机出口到美国，给美国的经常账户带来赤字，但是苹果公司在中国的直接投资是获利的，其资本账户是盈余的。如果只看经常账户，不看资本账户，这就容易造成误解。而且，由于跨国直接投资的存在，国际贸易统计变得极为复杂。

美国是一个经常项目严重赤字、资本项目巨额盈余的国家，中国的结构与之相反。

美国巨额的资本项目盈余一定程度上支撑了其严重的贸易赤字。当然，我们依然看到，美国的贸易赤字窟窿要比资本项目盈余大得多，中国则相反。

原因之一是，上图的资本项目只统计了第一次直接投资的初次收入，并未统计金融业务收入。

现实中，美国大规模进口商品导致大规模贸易赤字，中国、日本、沙特大规模出口商品与能源获得大量的贸易盈余，但后者用大量的美元外汇买入美国的债券、股票等金融资产，美元重新回流到美国。

这里延伸出一个重要的观点：美国是一个出口美元的国家。

这个观点很疯狂，但是它很可能是真实的。如果把美元当成是一种商品，那么美国最核心的业务就是金融，出口规模最大的商品就是美元，以及以美元计价的金融资产（美元信贷、美股、美债、美元保险、美元基金、金融衍生品等）。

如果这个观点成立，那么经常账户与资本账户就可以合并，意味着贸易赤字可以持续。

当然，一些将金融视为无价值的唯物主义者未必认同，他们会提出一个关键问题：一个长期贸易赤字的国家，意味着制造业空心化、经济金融化，如何让国际投资者继续信任其货币？

实际上，布雷顿森林体系时，美国贸易赤字加剧，法国戴高乐政府就主张抛弃美元、兑换黄金。这当然有布雷顿森林体系固定汇率与金本位的问题，但更重要的是，如何建立一个新的观念。

这个巨额贸易赤字的国家，什么支撑着美元的信用？吸纳全球人才与资本的国家制度、可靠的金融制度、发达的金融市场，以及金融市场支撑的全球跨国公司投资、全球领先的技术创新，加上在此基础上建立的军事与政治力量。

第三，国家组织。

即便把金融加入其中，也不能解释当前国际贸易失衡的合理性。换言之，我认为，即便考虑资本账户，当前全球贸易失衡也是不正常的现象。

问题在于国家组织。这是特朗普政府最关注的问题

全球化是一个去国家化的过程，但是当前的全球化主要还是商品全球化，很多重要的资源要素被国家权力垄断、干预，并未实现全球自由化流通。

就全球范围来说，商品与资本的全球流动性好，但人被严格限制在本土，社会精英除外。这导致全球劳资的收入、精英与大众的收入分化严重，资本与社会精英在全球逐利，各国对资本与人才开放政策、降低税率，普通劳动力被锁定在本土失业、享受低工资或被征高税收。

除此之外，一些经济体限制信息流通、资本流通，压低工人工资，提高准入门槛，构成行政垄断与资本堰塞湖。

国家组织的干预行为大大提高了国际交易费用，导致要素价格均等化趋势缓慢，全球贫富分化、贸易与经济失衡。而特朗普的做法是，同样使用国家力量，以简单粗暴的方式来扭转贸易失衡。

实际上，更合理的做法是，各国协商、达成合作，促进开放与自由，继续去国家化、走向全球化。但是，当前的世界，意识形态、核心利益南辕北辙，协商与合作的空间不足。

我们正在经历这个充满冲突与不确定性的时代。