文 ｜ 清和 智本社社长 （先点赞-分享-推荐）

当地时间3月10日，美股遭遇“黑色星期一”。三大股指齐跌，纳指大跌4%，创2022年9月以来最大日跌幅；标普500跌2.7%，创去年9月以来收盘新低；道指跌2.08%，回吐去年11月以来的全部涨幅。

大型科技股普跌，七巨头当天合计市值蒸发超8300亿美元，创单日市值损失最高纪录。其中，英伟达跌5.07%，苹果跌4.85%，特斯拉大跌15.43%，创2020年9月份以来最大单日跌幅，股价较历史高点“腰斩”。 

实际上，美三大股指距离去年12月高点已较大幅度回撤，其中纳指跌13.5%，标普500跌8.6%，道指跌7%。

今年以来，美股为何震荡、下跌？美股还会下跌吗？该如何配置资产？

本文逻辑

一、特朗普、过渡期与重新定价

二、基本面、流动性与市场预期

三、新问题、对冲性与资产配置

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

特朗普、过渡期与重新定价

这轮大跌的直接原因是市场对特朗普的“过渡期”重新定价。

在被问及美国今年是否会衰退时，特朗普没有排除衰退的可能性，他表示：

“我讨厌预测这样的事情。现在是一个过渡期，因为我们正在做的事情非常重大……我们正在把财富带回美国，这是一件大事，总会有过渡期，需要一点时间。”

跟前一任期不一样的是，如今的特朗普显然更具野心和执行力。他确实想干、正在干一些“大事”。这些“大事”是什么？

笼统概括就是“Make America Great Again”，具体来说可能包括：重构美国国土安全边界，治理边境、打击非法移民和毒品走私，降低贸易逆差促进制造业回流美国，精简政府机构、重整司法系统，缩减政府开支降低债务风险。

前面几个事件，市场之前有所预期，并且也是抑制今年美股价格的主要原因之一。但是，市场还是低估了特朗普的决心。近期，特朗普提出“过渡期”，市场开始意识到，可能正在经历一个较长的不确定的阵痛过程，而且可能付出经济衰退、资产价格下滑的代价。

尤其是，对于“缩减政府开支降低债务风险”，市场没有预期到特朗普政府试图改变债务依赖。

在上周五的采访中，美国财长贝森特警告称，美国经济将放缓，经历一个戒除增长依赖政府支出的“排毒期”，因为拜登执政期间经济的扩张是通过政府支出刻意支持的。

特朗普的“过渡期”、贝森特的“排毒期”以及经济衰退的风险，让市场感到恐慌。周一，恐慌指数VIX大涨至27.86，触及去年12月18日以来的最高位。

2008年金融危机以来，联邦财政部和美联储双双扩表，联邦政府加杠杆帮助私人部门降杠杆，将联邦债务规模推高至36万亿美元。但是，市场早已习惯了这种债务经济模式，并且认为美债不存在违约风险。

特朗普政府正在改变这种市场预期，他们意识到美国债务的严重性。

根据国会预算办公室（CBO）测算，2025年财年联邦政府利息支出将达到9520亿美元，2026年将突破1万亿美元，未来十年利息成本将快速上升，到2035年升至1.8万亿美元。未来十年累计付息成本将达到13.8万亿美元。

特朗普政府试图大规模压缩赤字，降低付息成本和债务风险。就当前来说，美债风险并不大，甚至未来十年也没有违约风险。但是，这并不代表着联邦政府可以持续大规模借债，美国经济也需要摆脱这种公共债务模式。

特朗普政府降低债务风险的方式有多样，如增加关税收入，但是关税占比很低，对联邦财政支出来说是杯水车薪；又如马斯克领导的“政府效率部”裁撤政府部门和人员，这是一种直接的办法。

当然，最常用有效的办法是降息。美联储在今年一月份暂停降息，这导致联邦基金利率维持较高的位置。如果美联储下调100BP的利率，联邦政府可以节省3000-4000亿美元的利息成本。

但是，美联储并不受特朗普领导，特朗普团队无法干预美联储决议。实际上，今年1月份美联储暂停降息的主要原因是对特朗普不确定的政策保持谨慎与观望态度。美联储关注的两大目标，一是通胀率，二是就业率。如果经济衰退预期增加，尤其是失业率上升，无疑可以推动美联储降息。

近三年，美国劳动力市场长期保持较火热状态，失业率压低至4%左右，但是马斯克领导的“政府效率部”已经解雇了3万名联邦员工，预计将超过10万雇员被解雇。再就业咨询公司Challenger,Gray&Christmas的数据显示，美国2月份宣布的裁员计划总数为172017人，同比翻倍增长，是2020年7月以来最大，也创下2009年以来的最高2月数据。亚特兰大联储等机构预测，美国今年第一季度实际GDP增长将有所回落。

所以，有交易员猜测，特朗普正在故意制造一场衰退，以迫使美联储降息，来达到降低付息成本的目的。人的动机不容易证实，特朗普肯定不希望经济真实衰退，但是，特朗普的不确定性，市场并未完全适应，导致投资更为谨慎，同时制造了衰退预期。

本周经济衰退预期增加，包括美股下跌，又是特朗普愿意看到的，原因是它能够向美联储传递实际压力。3月10日，降息预期明显上升。交易员们对5月议息会议降息25BP的概率为45.3%，较上周增加了近10个BP；6月议息会议降息的概率增加至92%。

今年，美联储还将重启降息，维持我之前的预测，全年降息3次、75BP。这意味着联邦政府的付息成本将有所下降，市场流动性也会增加。

在特朗普上台之际，我判断，美国将开启新一轮的景气周期，特朗普政府对宏观经济的影响没有那么大。从过去2个多月的市场表现来看，特朗普激进政策和不确定性对市场预期的影响很大，导致资产价格波动大、风险指数上升。

接下来，市场如何定价？

基本面、流动性与市场预期

未来，美国资产价格主要由基本面、流动性与市场预期三大因素决定。

从表面上看，美国的投资、消费、通胀和劳动力市场维持软着陆态势，即从之前的过热走向温和；房地产和制造业投资偏弱。预计今年一季度GDP实际增速将有所回落，但是依然达不到衰退的程度。

从深层次来看，美国私人部门的资产负债表非常稳健。

2008年金融危机以来，联邦政府、美联储均大幅度扩表，公共部门持续加杠杆，帮助私人部门降杠杆。当前，美国家庭部门的杠杆率处于历史较低水平，企业部门的杠杆率也较低。家庭部门的净资产规模达到历史最高水平。

根据资产负债表理论，公共部门/私人部门的资产负债表扩张，即借债投资，将推动经济增长，反之资产负债表衰退将导致经济衰退。

在实际中，公共部门与私人部门之间的扩表/缩表往往是交替的。当经济衰退时，公共部门扩张资产负债表来拯救、修复私人部门的资产负债表；随着债务逐渐出清，价格触底反弹，市场预期改善，私人部门开始扩表，进而推动经济复苏。所以，国家是一个对冲市场，政府是一种对冲机制。

当前，美国处于什么阶段？

2022年美国经历了历史性大通胀，这轮大通胀迫使美联储激进加息，并且大规模缩表。不过，联邦政府和美联储的节奏不同，拜登政府继续实施扩张性的财政政策。去年9月份，随着通胀回落，美联储开始降息。今年特朗普上台后，美联储暂停降息，特朗普政府试图退出扩张性政策，压缩财政赤字。在财政部退出扩张性政策的同时，特朗普政府试图通过减税等政策刺激私人部门扩表，以推动经济增长。

这个思路其实没问题的，在过去十多年的扩表历程中，美联储和财政部扛下了所有，负债扩张过度。实际上，市场认为，在过去几年美国经济能够领先于其它发达国家，其中关键力量是美国财政赤字率高于其它发达国家。

如今，私人部门经过休养生息、具备扩表能力，财政部应该退出刺激政策，降低债务规模，控制债务风险。

从投资的角度来看，美国新一轮实物投资蠢蠢欲动。近两年，在AI革命的刺激下，以半导体为核心的技术投资大规模增长。同时，拜登政府推动了大规模的基建投资。基建投资可以带动私人部门的投资增长。尽管特朗普政府致力于削减赤字，但是基建投资应该不会受到多大影响。

接下来，私人部门是否愿意扩张资产负债表，取决于两点：一是实际利率水平；二是市场预期。

这就涉及到资产价格走势的另外两个因素：流动性与市场预期。

美联储的降息政策决定着市场的利率水平和流动性。市场真正关注的是实际利率水平，由于通胀率较高点下降超600BP，联邦基金利率距离高点下降100BP，这导致实际利率维持较高水平。这对私人投资和消费构成一定的抑制，不利于私人部门资产负债表扩张。

考虑到今年通胀依然保持一定的粘性，美联储只要维持降息节奏，那么实际利率自然下降。市场实际付息成本的下降，将刺激私人部门的资产负债表扩张。

问题是，如果通胀保持一定的粘性，美联储可能进一步降息吗？答案是肯定的，当前美国CPI同比增速3%左右，核心通胀率保持缓慢下降趋势，通胀不构成为威胁。实际上，只要核心通胀率不恶化，美联储没有必要维持高利率，自然会把联邦基金利率调降到3.5%以下水平，换言之，还有100BP降息空间。预计，美联储将在5月份重启降息。

最后，最难预期的是市场预期。

特朗普扮演了一个破坏者的角色，他能否重构一个更好的秩序，目前市场信心不够充分。过去，投资者习惯了预期稳定的廉价美元的全球化市场。如今，特朗普政府试图重构美国的安全边界，对欧洲、加拿大等传统盟友发起挑战，国际地缘政治风险和国家冲突加剧。尤其是，当下的特朗普极度自信，认为能够搞定一切，不善于安抚投资者。这给市场带来不确定性，市场预期变得不稳定，资产价格波动巨大。

另一个确定性是，长期以来，美国经济依赖于政府扩张资产负债表，如今特朗普政府压缩财政支出，私人部门能否接过接力棒，市场能否适应这一切换？

需要注意的是，市场预期的变化，也会影响短期的流动性和基本面。在美国，金融市场非常发达，市场流动性不取决于基础货币发行量，主要受货币流速与信贷扩张影响，而后者取决于市场预期。市场预期悲观，流动性下降，投资和消费减弱，也会影响基本面。不过，与特朗普政府不同，美联储很主张预期管理，其降息行动可以改善市场预期。

综合基本面、流动性与市场预期三个方面来看，我认为，未来四年美国宏观经济还将迎来新一轮景气周期，大类资产价格延续涨势。

新问题、对冲性与资产配置

每当市场遭遇深度回撤时，资产配置的价值就会体现出来。

去年年底，我提出，未来四年，美国经济将迎来新一轮景气周期，可以继续做多美股。在给出这个判断的同时，我紧接着又提出了一个新问题：如果预期做多美股，那么用什么资产对冲风险？

意思是，如果做多美股遭遇风险，用什么资产对冲。

中国资产？最近一个月，A股和港股的主旋律是中国资产重估，确实表现要好于美股。我之前写了一篇文章，讲中国资产重估的两大逻辑：一是大模型在垂直领域爆发，中国在终端市场和应用技术方面的优势充分展现出来；二是中国大型企业出海成为全球跨国公司。如果以三四年为周期，中国资产必须满足这两个条件才具有足够的成长性，并最终构成对冲价值。

黄金？这轮黄金的表现十分耀眼，在美股下跌的2月份，黄金价格逼近3000美元大关。尽管之后有所回调，但是基本维持在2900美元以上。不过，黄金价格上涨的主要逻辑还是国际地缘政治风险及其影响下的中国等央行购金。而且，我主张黄金作为一种补充资产，不作为核心资产配置。

美债？股债具备一定的对冲性，但不是完全。1月18日我发表了一篇文章《抄底美债》，文中预测美元、美债收益率到顶部，“当前美债收益率是顶部，是抄底美债的窗口期”。当时10年期美债收益率为4.61%，今天最低降至4.14%，说明美债触底上涨（收益率与价格走势相反）。

美股下跌，美债上涨，美债可以对冲美股风险。今年以来，纳斯达克指数累计下跌9.54%，10年期美债收益率较高点回落0.65个百分点。而且，美债拥有足够的规模、流动性和安全性来对冲美股风险。

上面我们讲到，特朗普政府试图解决联邦政府债务问题，但是这并不意味着美债存在偿付风险。实际上，到目前为止，10年期美债依然是全球资产定价之锚。美债依然是全球央行、国家主权基金、各国养老金基金、国际大型金融机构、大财团最信赖的核心资产和底层资产。资产规模越大，越追求稳健回报，美债这种产品能够满足这种需求。

美元储蓄保险？美元储蓄保险是一种回报相对稳定的产品，也是对冲市场风险的常规产品。如果把时间拉长来看，美元储蓄保险的复利力量是惊人的。很多人不太能够接受投资周期太长，但是稳健的产品需要把时间拉长，充分发挥复利的力量。它的逻辑是“跟时间赛跑”，保司赎回压力小，更有利于穿越房地产周期、经济周期等，降低风险，获得稳健回报。

另外，在美联储降息周期中，美元储蓄保险和美债都可以提前锁定收益率；同时，美债的价格在降息周期中预计将上涨，进而推动底层资产为美债的美元储蓄保单的收益率上升。

再谈谈美股。

美股这轮回撤的幅度，纳斯达克指数大于标普500指数，大于道琼斯指数。在我之前的美股分析中，我担心科技七巨头拖累纳斯达克指数，建议将部分仓位调整到道琼斯指数以及工业龙头股。纳斯达克指数代表成长性，道琼斯指数代表周期性，今年表现可能比纳斯达克指数更加稳健。

但是，近期美股的回撤幅度还是超出我的预期。是否继续看好美股？

当前，导致美股回撤的原因，除了前期上涨太多，主要是市场预期问题。市场预期对美股的影响是短期的。基于以上基本面、流动性与市场预期的分析，未来3-4年，美股还是具有相当的成长性，不论是道琼斯指数还是纳斯达克指数、科技龙头股。

我之前还提出另外一个观点，美股、欧股、日股的大型龙头企业，锚定的不是本国宏观经济，而是全球宏观经济。标普500指数的平均盈利增速从1995年开始超过美国名义GDP增速，在2015年之后领先优势在扩大。所以，购买美股指数和龙头股，相当于捕捉全球宏观走势，相对来说可以降低对单一经济体的依赖风险。

尽管如此，美股投资也面临风险，需要把握三点：一是以中期为计，不建议短线操作；二是以指数和龙头股为目标；三是回撤买入，切勿追高。

最后讲美元。

进入三月份，美元指数快速下跌。截止到3月11日，已经累计下跌3.77%，从107.5降至103.5。这轮美元下跌主要有两个原因：一是美国经济走弱预期；二是德国军费开支扩张计划提振欧洲信心，推动欧元上涨。

在中国资产重估的激励下，叠加美元指数走弱，离岸人民币也有所上涨，但是涨幅只有0.79%，低于美元指数的跌幅。整体来说，人民币还是偏弱。预计，今年人民币还将贬值，美元对其的对冲性依然有效。

特朗普正在深刻地改变全球地缘政治格局、国际能源、技术、经贸与金融秩序，各国都将强化对国家战略资源的控制，金融市场与大类资产走势的不确定性增强。

个人投资建议以全球资产配置为理念，把握全球资产组合的稳健性、对冲性与流动性，降低对单一经济体、单一市场、单一资产的依赖风险，可以美债、美元储蓄保险为基本盘，实现资产增值和家庭财富传承。