文 ｜ 清和 智本社社长 （先点赞-分享-推荐）

2月17日，决策层召开民营企业座谈会，任正非、马云、马化腾等企业家参会。这次会议被认为是民营企业家又一颗“定心丸”。此次参会的企业家不少来自科技领域，这释放了高层重视科技创新的信号。

在高层政策与舆论积极转向的背景下，DeepSeek的出现引发中国资产重估的热潮，有人预言2025年是中国资产大爆发年。

德意志银行2月5日发布的报告称，中国资产正经历“斯普特尼克时刻”，即苏联先于美国发射第一颗人造卫星的时刻；认为中国企业的估值折价将消失，预计A股和港股牛市将持续，并超过之前高点。

2月以来，港股气势如虹，A股热情高涨，恒生指数上涨11.82%，上证指数3.24%，深证成指6.25%，涨幅均高于美三大股指。其中，阿里巴巴港股大涨38%，腾讯控股23%，小米17%、美团14%。

这轮行情是情绪推动，还是中国资产的翻身仗？

本文逻辑

一、资产定价的逻辑

二、资产重估的逻辑

三、资产投资的逻辑

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】  

01

资产定价的逻辑

长期以来，资本市场流行一种观点：美股被高估、溢价，A股和港股则被低估、折价。

数据显示，2013年-2024年，美国GDP累计增长73%，纳斯达克累计上涨550%，标普500指数上涨328%，道琼斯指数上涨240%。

同期，中国GDP（以人民币计价）累计增长123%，上证指数累计上涨46%，深证成指上涨13%，恒生指数下跌10%。

令市场感到困惑的是，过去11年，中国经济增长，但股市不涨；美国经济增速不如中国，但美股持续上涨，大幅度领先经济增速。

近期，在政策呵护和DeepSeek刺激下，市场认为，2025年长期被低估的中国资产将迎来大爆发。对于投资来说，这一关键问题的确认至关重要。

这个问题实际上是资产定价的逻辑。资产定价由三个要素构成：实际价值、流动性与预期。

其一，实际价值。

股市被认为是经济的晴雨表，锚定的实际价值是宏观上的经济走势、微观上的企业盈利。

很多投资者据此推断，美股被高估。但是，这里存在一定的误区。美股其实不完全锚定美国宏观经济，美国三大股指锚定的是全球宏观经济。原因是，美国大型企业基本是全球跨国公司，其营收不少来自海外市场。

数据显示，标普500企业的收益增速从1995年开始持续领先于美国名义GDP增速，甚至在2015年之后，领先优势还进一步扩大。

实际上，美股上市公司的盈利状况非常出色。数据显示，2024年，美股前十大上市公司的平均ROE（净资产收益率）为45.5%，高于A股前十大上市公司的11.7%、港股前十大上市公司的9.5%。尽管ROE受行业影响大，但行业本身也代表着经济结构与前景。

所以，美股持续上涨主要由跨国公司盈利推动，其实际价值锚定全球宏观经济；相反，中国公司的盈利能力普遍偏弱，对股价的支撑偏弱。

其二，流动性。

市场流动性对资产价格的影响越来越大。

数据显示，2013年-2024年，美联储资产负债表扩张了68%，美国联邦政府债务扩张了109%。同期，中国广义货币（M2）余额增加了180%，中国政府债务（中央债务+地方债务，含城投债）增加了320%。

2008年金融危机和2020年疫情危机期间，美联储实施大规模的量化宽松政策，直接向金融市场输入流动性。在2020年股灾中，美联储宣布无上限购买资产，美股在连续熔断后V型反弹。这是市场认为美股存在泡沫的重要理由。

实际上，中国在过去十多年也大规模扩张财政与货币，但是资本并未流入股票市场，更多用于基建、房地产和制造业投资，这三大投资占固定资产投资的比重达到70%。过去，政策的意图是集中资本投资实体，避免资本过度流入股票市场。

在去年“9·24”政策组合中，中国央行首次为股票市场融资新设了两项货币工具，首期资金规模为8000亿元。这是一个突破性的政策，不仅直接为股市注入了流动性，同时吸引了社会资本入场，大规模地推高了成交量。

其三，预期。

短期来看，扩张性的财政与货币政策，以及对民营企业的宽松环境，有助于市场预期的提振。

“9·24”政策的显著效果是扭转了不断下滑的市场预期。以至于，尽管特朗普上台，并宣布对中国加征关税，但市场倾向于相信，中国政府将推出大规模的刺激政策予以应对。

2月17日，决策层召开民营企业座谈会，任正非、马云、马化腾等企业家参会。这次会议被认为是民营企业家又一颗“定心丸”，即2020年以来民营企业家遭遇低潮期后首次参加最高规格的会议。另外，此次参会的企业家不少来自科技领域，高层释放了重视科技创新的信号。

企业技术创新能力以及技术创新推动的盈利，决定了投资者对企业的长期预期。

这轮AI技术浪潮吸引了全球资本，美股在全球股市的集中度上升到65%，以科技龙头为主体的前十大股票市值占美股总市值的比重达到35%。

数据显示，自2023年初以来，美股科技七巨头指数大涨173%，明显高于道琼斯指数的34%、标普500指数的58%、纳斯达克指数的89%。这轮美股大牛市，英伟达、谷歌等七巨头贡献了大部分涨幅。

其中，2023年，苹果的利润是英伟达的10倍，市值是英伟达的 2.42倍。2024年6月份，英伟达超越微软、苹果，登顶“全球股王”的宝座。

这轮AI技术浪潮全面拉高了市场预期，推高了美国科技股的估值。

但是，在这轮AI技术浪潮中，中国科技股存在擦肩而过的风险，估值闻风不动，令投资者急躁不安。

如今，DeepSeek横空出世，能否改变科技企业的被动地位，是中国资产能否像美国科技股一样重新改写估值的关键之一。

02

资产重估的逻辑

过去两年，AI是拉开中美科技估值的核心力量。

数据显示，2023年初-2024年末，在美股七巨头中，英伟达累计上涨819%，Meta388%，特斯拉227%、亚马逊161%、谷歌115%、苹果94%，微软78%；同期，在中国科技股中，腾讯控股（港股）累计上涨29%，阿里巴巴-3.73%、美团-14.2%、京东集团-36.9%。

这几家互联网科技企业，其应用技术（注意是应用端）在全球是顶级的，甚至超过美国几大科技企业。但很遗憾的是，自2020年开始，腾讯、阿里、美团、京东等几家科技股也是被众所周知的原因压低了估值。这轮AI技术浪潮又推高了美国科技七巨头，使得后者的估值大幅度领先中国科技企业。

实际上，美国、韩国、欧洲的科技企业、大型企业受益于这轮AI技术浪潮，其估值均大幅度上升。为什么唯独中国科技企业不温不火？

在全球AI产业链中，开创Chat GPT大模型的OpenAI和微软等科技巨头，是这轮AI浪潮的推动者，其中英伟达作为高端GPU的提供方，被认为是“卖铲子”的，是最大的受益者；日本、韩国等东亚经济体提供高端原材料、芯片制造，占有一席之地；欧洲提供光刻机等高端设备，仍有一定的存在感。

但是，中国科技企业比较尴尬，一方面中国科技企业没能在全球AI产业链中占据不可替代的位置，另一方面又遭受美国政府的技术封锁。这两年，中国政府大炼AI、大厂押注大模型，但收效甚微。在这种被动的环境下，DeepSeek横空出世，让官方、民间都极为振奋。

DeepSeek能否像Chat GPT一样改写中国资产的估值？

首先，我们需要知道DeepSeek是什么。

严格意义上说，DeepSeek不是像Chat GPT一样的大模型，其是从Chat GPT中“蒸馏出”的小模型。其爆红后，用户量暴增，市场将其作为大模型来使用，时常卡顿。如果要将其作为大模型来使用，需要大规模增加算力，其成本与腾讯、阿里的大模型差距不会很大。但这不影响其价值。

上面我讲到，中国互联网大厂在应用技术上甚至超过美国，但是为什么没能开发出DeepSeek这类的产品？

中国互联网大厂的目标是对标Chat GPT，开发大模型，而不是小模型。据说，有些大厂也尝试过使用蒸馏技术开发小模型，但该项目后来被否定。幻方量化是一家从事量化交易的投资公司，其开发DeepSeek目的之一是帮助其提升量化交易水平，即垂直化应用。

DeepSeek的真正价值是让中国官方、企业找到了一条参与全球AI产业链的一种方式，而且是一种优势非常明显的方式。这个方式就是廉价高效的工程技术。

我之前说过，从0-1，美国是天下第一；从1-1000，中国是天下第一。过去，中国制造引入欧美技术，然后通过工程技术创新，在密集广泛的产业链中快速落地，生产出成本更低、更好用的商品。如今，这种廉价高效的工程技术触及到美国最领先、最敏感的AI领域。

更重要的是，DeepSeek也为整个市场开创了一种大模型垂直化应用的廉价技术，而且是一种开源的技术。很多领域，如腾讯的产品，可以接入DeepSeek，实现AI垂直化应用，以及兑现商业预期。如此，中国互联网应用端的优势得以充分发挥。

反过来说，当时Chat GPT闭源是一次重大失误。这大大阻碍了垂直化应用，关闭了商业前景。这是近些年国家之间斗争的代价。如果回到20年前，Chat GPT像安卓系统一样开源，中美以及各国用户都将受益。

所以，DeepSeek打开了中国科技企业的AI垂直化应用与商业化空间，帮助中国搭上了这轮AI浪潮的列车，这就是中国资产重估的重要逻辑之一。

但是，需要提醒的是，我不是技术专业人士，DeepSeek的技术，甚至Chat GPT的技术，在众多领域的垂直化应用，其商业效果如何，仍值得进一步观察。

中国资产重估的另一个长期的逻辑是全球化。

过去十多年，美国、欧洲、日本涨势最好的股票，除了科技股，那就是大型企业。

欧美日大型企业估值上涨，其逻辑并不是因为规模，而是全球化。欧美日大型企业均为跨国公司，其收益主要来自全球市场，换言之欧美日股指和大型企业股票锚定的是全球经济，而非本土经济。

下面三张图表明，近些年，美国、欧洲、日本由大型公司组成的指数涨幅均领先锚定本土经济的小盘股、中盘股指数。其中，德国最为典型，2023年-2024年，德国指数累计上涨了40%，而中盘股指数则是下跌的。

当前，中国处于非常关键的转折时期，从过去的出口经济转向出海经济，许多大型本土企业正在开启全球化。

数据显示，2024年中国外商直接投资（FDI）净流出1680亿美元，创历史新高。其中，中国公司的对外投资则达到1730亿美元。

在下一个阶段，如50年前的欧美、30年前的日本，能够成功出海的企业，跃升为全球跨国公司，其资产将重新估值。

03

资产投资的逻辑

未来，该买什么样的资产？

要买超国家资产。什么是超国家资产？不受某个国家控制的资产，它的供给、价格或者所有权不受某个国家控制，就是全球市场定价的资产。

比较典型的超国家资产是黄金和比特币。但是，我们不能只买这两种产品，该买什么样的股票？

答案是：科技创新与跨国公司。

股票不是超国家资产，但科技创新与跨国公司具备超国家属性。

科技创新，尽管受到技术封锁，但信息无国界，科技成果最终还是人类共享，正如DeepSeek的出现。一旦一项重大技术获得突破，其应用的边际成本很低，可以最大范围地全球投放，规模经济惊人，投资回报甚高。所以，科技创新的资产成长性更强。

我在《这才是股市赚钱的底层逻辑》一文中展现了“技术驱动盈利，盈利驱动股价”的逻辑。

在美股十家市值表现最优秀的公司中，除了COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利润表现最优秀的公司中，除了伯克希尔、摩根大通、埃克森美孚，其它七家都是科技公司。

欧盟委员会每年面向全球研发投资额最多的2500家企业展开调查，其最新发布的《2023年欧盟工业研发投资记分牌》显示，ALPHABET(谷歌母公司) 投入最高，达到370.34亿欧元，研发强度为14.0%。该公司在过去五年连续位列榜首。

剩下研发投入最多四家美国公司分别是：META(脸书母公司)315.20亿欧元、研发强度28.8%，微软254.97亿欧元、研发强度12.8%，苹果246.12亿欧元、研发强度6.7%，英特尔164.34亿欧元、研发强度27.8%。另外，英伟达研发投入68.81亿欧元，其研发强度达到27.2%。亚马逊缺失该榜单，其财报显示，2023年研发投入达到856亿美元，研发强度为14.8%。

以谷歌为例，过去十年间，谷歌以研发投入年均244亿美元的规模、19.2%的速度，获得年均1192件专利数量（仅美国）产出，驱动营收以年均1671亿美元的规模、18%的速度快速增长，驱动利润以年均378亿美元的规模、27%的速度快速增长，推动其股价以年均24.8%的速度快速上涨。从2017年开始，谷歌大规模回购公司股票，直接推动其股价快速上涨。

在前十大市值企业中，英伟达在过去十年间以4.49倍的研发投入换来292倍的回报；博通以6.55倍的研发投入换来21.99倍的回报；特斯拉以7.55倍的研发投入换来16.5倍的回报。只有META(脸书母公司)的业绩跑输研发投入，以13.43倍的研发费用换来6.62倍的回报。

而且，“技术驱动盈利，盈利驱动股价”的趋势正在增强。标普500指数的行业权重变化显示：与1970年相比，2020年能源权重降至2%，工业降至8%，通讯服务升至11%，科技升至28%。

此逻辑在日股、欧股上也基本成立。在港股中，过去十年累计涨幅最高的三家公司分别是比亚迪股份、腾讯控股、中国神化。不过，符合以上“创新曲线驱动市值曲线”逻辑的只有腾讯。

当然，技术创新是一项风险事业。当前，美国科技巨头的不确定性是大规模的资本开支能否进一步推动大模型技术迭代并获得如期的回报，中国科技企业的不确定性是搭上AI垂直化应用的列车后能否推出廉价高效的应用产品。

除了科技企业，另一个值得购买的资产就是跨国公司。

其实，美股科技七巨头均是跨国公司，欧洲、日本等工业技术强的大型公司，不少也是跨国公司。

跨国公司的资产相对本土资产更加稳健。跨国公司锚定全球宏观，不被某一个国家经济捆绑。尤其是当一个经济体面临下行经济周期时，跨国公司可以展现更强大的韧性。所以，跨国公司的资产稳定性更强。

以日本为例，日本在遭遇1990年泡沫危机后，同时叠加老龄化以及错误的经济政策，国内需求持续下降，债务出清极为艰难，本土企业不得不压缩资产负债表，大量中小企业破产倒闭，而大型企业为了规避宏观下行的风险向两个方向转型：一是砍掉低技术含量的业务、不赚钱的业务，将资源集中到技术创新上，尤其是上游材料和精密设备领域；二是全球化，向欧美和新兴国家投资。

日本大型企业的转型还算成功，这些跨国公司很大程度上支撑着日本股市。

自2013年以来，日股掀起了一轮长牛，日经指数甚至突破了历史新高。很多人不明白，为什么日本经济长期低迷，但股票连续上涨了十多年？

很多人将日本股市上涨归咎为日本央行“大放水”引发的货币泡沫。不得不说，货币泡沫有相当的解释性。但是这不是故事的全部真相。与美国、欧洲类似，日本股指上涨主要由大型企业推动，而日本大型企业均为跨国公司。

数据显示，日本上市公司平均海外营收占比达到40%，前十大上市公司的海外营收占比达到70%。

以日元计价的日本大型企业的ROE甚至高于美国大型企业。当然，这里有日本央行长期“大放水”压低日元的“功劳”，但不妨碍跨国公司的成功。

实际上，很多成功的欧美日大型公司，既是跨国公司，也是科技巨头。过去十年，日股涨幅第二大的是东京电子，累计涨幅超过9倍，这是全球第四大半导体设备制造商。

所以，科技股具备成长性、跨国公司股具有稳定性，二者是一对完美的投资组合。

上面，我分析了资产定价的逻辑构成：实际价值、流动性与预期。未来中国资产的定价，依然遵循欧美日过去几十年的路径，主要受两大力量驱动：AI为代表的技术创新和全球化。

下一个阶段，要买股票就买技术创新公司和全球化公司。关注那些正在大规模投入技术研发、同时正在积极走向全球化的企业。

从资产配置的角度，投资者需要具备全球视野，考虑创新型全球化公司，锚定更加稳健的全球宏观经济，摆脱单一经济体的各种不确定性，同时分享全球技术革命带来的资本红利。