7月高层会议指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

近日，有媒体报道，监管部门已初步批复化债方案及额度，预计下半年将发行1.5万亿特殊再融资债券，为天津、云南、陕西、重庆等12个债务压力大的省市提供配额。同时，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，支持特殊再融资债券融资。

本文探讨地方债务的规模、缘起及化债方案。

本文逻辑

一、地方政府负债率全球最高

二、地方借债投资模式已终结

三、债务置换将开启化债之路

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01

地方政府负债率全球最高

截至2022年末，中国政府的整体杠杆率约100%，低于美国的145%、日本的260%，低于意大利、加拿大、法国、英国，高于德国。

不过，中国与欧美发达国家的债务结构不同。欧美国家以国家主权债务为主，中国政府债务以地方政府债务为主。中国地方债总规模为92.8万亿，占GDP的比例高达76%，为全球主要国家中最高，美国、德国均低于30%，法国、英国均低于10%。

在中国政府债务结构中，地方债务规模较大、风险较大。地方债务主要包括一般债、专项债和城投债。

其中，一般债，以省级政府和计划单列市作为发债主体，当地政府的税收收入作为信用担保和偿债条件，融资主要用于一般公共预算支出，比如医疗、教育与行政开支等。专项债，以省级政府和计划单列市作为发债主体，融资主要用于专门的具有收益性的项目，如今超过六成用于基础设施投资，通常以项目收益和国有土地使用权出让金收入作为信用担保以及偿债条件。

截至2022年末，全国地方政府显性债务余额35万亿元，占GDP比重为28.9%。其中，一般债务14.38万亿元，专项债务20.67万亿元。

城投债属于隐性债务，它不是以地方政府为主体公开发行的债券，而是由地方政府成立的国有城投企业借的所有债务，包括公开发行的债券，向商业银行和其它金融机构的贷款，欠供应商的债务。

城投债融资，主要用于投资城市基础设施，开发城市土地和经营房地产，投资旅游景区、工业园区等营利性项目。其信用担保和偿债条件，除了城投企业自身收益之外，还包括地方政府的财政收入。

虽然城投企业的债务，不是地方政府的表内债务，但是由于城投企业为地方国有企业，其融资信用主要来自地方政府，地方政府以信用担保、隐性授信等方式支持国有城投企业融资。城投企业代替地方政府职责投资城市基建和保障性住房，为地方政府创造土地财政收入和税收收入。因此城投债与地方政府利益高度绑定，城投债被认为是地方政府的（隐性）债务。

经智本社数据中心核算，截至2022年末，全国3002家城投有息债务余额达到57.8万亿元，占GDP比重的47.7%，规模远远超过地方政府一般债和专项债之和。其中，长期借款规模最大，达到25.1万亿，占比为43%；应付债券12.8万亿，占比22%；一年内到期的长期负债，9.2万亿，占比16%；短期借款4.3万亿，占比7%。

城投债具有相当的隐匿性。除了上述公开可统计的债务外，还有一些债务未被发现、不易核算。比如，地方政府以非城投企业的国企进行融资。城投债实际规模可能要比公开统计的规模更大。近些年，对隐性债务也做了一些摸排，但是没有公布具体的结果。规模庞大且信息透明度较低的城投债成为经济增长的最大不确定性因素。

城投债面临几个问题：一是城投债规模大、透明度偏低；二是城投企业投资回报率低，偿债能力弱，靠政府补贴还债、借新债还旧债存续；三是正在迎来偿债高峰期，2021-2025年年均到期量达到3.2万亿元。

我们把地方的一般债、专项债和城投债合并，全国地方债务规模合计为92万亿元。分地区看，江苏的债务规模最大，达到12.6万亿元。依次是浙江10万亿元，四川7万亿元，山东6.3万亿元，湖南4.4万亿元，广东、河南、湖北3.8万亿元，江西、安徽3.5万亿元，重庆3万亿元，陕西、福建2.9万亿元，贵州、天津2.6万亿元。

若按宽口径的广义负债率，即（一般债+专项债+城投债）/GDP，天津广义负债率最高，达到164%。依次是浙江136%，贵州131%，四川123%，江西112%，重庆104%，江苏102%，青海、吉林、甘肃、湖南都超过80%。而广义负债率最低是广东，只有29%；上海为39%。

排除江苏、浙江，广义负债率高省份多为西南、西北、中部经济相对落后省份。广大内地城市借助2015年棚改货币化，大兴房地产，大规模借城投债投资，城建水平一日千里，名义增长迅速。

同时，近些年，对中西部地区提供了大规模的转移支付。2022年转移支付规模最大的省份依次是四川6400亿元、河南5600亿元、云南4400亿元、湖北4400亿元、黑龙江4200亿元。人均转移支付最多的省份依次是西藏6.8万元、青海2.7万元、宁夏1.6万元、新疆1.5万元、黑龙江1.3万元、甘肃1.2万元、吉林1.2万元、云南和贵州9000多元。

人口东移，资本西进，中西部省份投资增长一度超过沿海发达省份，但借债投资并未带来预期的持续增长，相反积累庞大的债务负担。

以高速公路为例，从2008年到2021年，云南高速公路里程增长296%至9947公里，贵州增长767%至8010公里，同期广东增长189%至11042公里、江苏增长35%至5023公里、浙江增长69%至5200公里。贵州、云南高速里程先后超越浙江、江苏，直追广东。

以人均高速公路里程为指标，贵州每万人高速公路里程为2.08公里，云南2.12公里，而广东只有0.87公里、江苏0.59公里、浙江0.8公里。以每公里高速公路对应的经济产值为指标，贵州每公里高速公路对应的GDP为2.4万元，云南2.7万元，而广东达到11万元、江苏23万元、浙江14万元。

人口跟着市场跑，资金按计划分配，空间错配导致资源浪费和债务增加。

02

地方借债投资模式已终结

地方政府债务是如何快速扩张的？

其实，地方政府债务快速增加是最近十五年的事情。自2008年金融危机以来，地方政府开启了借债投资模式。

首先是“四万亿”救市。在“四万亿”救市计划中，中央政府安排1.18万亿元资金，另外2.82万亿元由地方政府出资。当时，地方政府财政预算资金不足，只能通过借贷融资。但是，在旧预算法的约束下，地方政府不具有独立的融资资格，既不能单独发行债券，也不能直接向银行贷款。

2009年央行发布了一个政策，支持地方政府通过设立投融资平台（即国有城投企业）进行融资。该政策相当于帮助地方政府绕开预算法的约束，地方政府可以通过地方国有城投企业的名义进行借债融资。

接着，全国各地城投企业拔地而起，城投债迅速扩张。2014年，城投债呈井喷式增长，发行规模近1.5万亿元，较2012年翻了一倍。

尽管地方债务规模持续扩张，但刺激政策的边际效益持续递减。由于国内消费需求不足，出口增速又快速回落，上游煤炭、钢铁、水泥等原材料部门和房地产受政策刺激过度投资，出现了严重的产能过剩、库存高企，生产价格指数（PPI）大幅度滑落，同时经济杠杆率快速攀升。

2015年底，开始启动供给侧结构性改革，主要目标是去产能、去库存、去杠杆；同时，实施棚改货币化政策，刺激房地产投资需求增加，进而带动上游原材料部门去库存。

央行设立了抵押补充贷款（PSL）工具，专门支持城市棚户区改造融资。从2015年到2019年，抵押补充贷款累计投放近3万亿元。棚改货币化推动全国从一线到四线城市房价普遍性大涨。地方政府一边大规模征地、拆迁、卖地，获得了大规模土地财政收入的同时还直接创造了购房刚需，另一边将一部分棚改货币化资金补贴给棚改户，又直接创造了购买力。棚户区居民大力购买新房帮助房地产企业去库存，推动房价快速上涨，进而引发“羊群效应”。

地方城投企业在这轮棚改货币化中扮演了非常重要的角色。地方政府推动棚改需要大规模资金，而城投企业帮助地方政府融资，推动征地以及土地开发。尽管全国各地的棚改模式以及程序有所不同，但是城投企业都承担了债务融资和土地开发的关键角色。

所以，经过这轮供给侧结构性改革和棚改货币化后，上游石油、煤炭、钢铁等原材料部门完成了清库存、去杠杆。不过，国民经济却出现了泡沫化、债务化问题，地方政府、城投企业、家庭部门以及大型房地产企业的负债率大增。

棚改货币化刺激城投债快速增长。2016年城投债券规模突破2万亿元，净融资接近1.5万亿元。政府对城投债券发行存在“松两年紧两年”的特点。在2015年、2016年城投债券快速增长后，政府在接下来的2017年、2018 年又控制城投债券过度扩张，城投债券发行增速有所下降。但是，地方城投企业的银行贷款和非标融资大规模增加。

实际上，从2015年到2018年，政府正在实施第一轮化债计划。但是，地方债务规模不仅没有下降，反而在棚改货币化的推动下大规模增长。

2020年新冠疫情爆发，中国又实施了新一轮的财政、货币和债务扩张，但同时也在开始控制城投债、地方隐性债务的增加。2021年，“三道红线”、“五档信贷”政策开始实施，大力整顿房地产，叫停高周转模式，限制房企流动性，大型房企债务暴雷，房地产市场急转直下，立即进入“寒冬”。

房地产市场进入“寒冬”后，土地市场立即熄火，政府土地财政收入大幅度下滑。从2019年到2022年，土地出让金收入分别为7万亿、8.2万亿、8.4万亿，6.6万亿。土地出让金收入在2021年达到峰值后迅速下滑。这轮房地产整顿直接控制住了地方的财政收入尤其是土地财政收入的增加。

同时，由于政策严控城投债发行，城投债融资陷入低迷。2022年城投债发行规模约4.8万亿，同比下降14%；净融资1.1万亿，同比下降52%。

今年，宏观经济复苏不及预期，企业利润大幅下降，地方政府税收收入下降。同时，房地产销售在一季度昙花一现，二季度开始销售下滑，房地产投资、融资也快速下滑，一些大型开发商再度面临债务暴雷风险，地方政府土地财政收入进一步下降。

前7个月，一般财政收入累计13.93万亿，同比11.5%，剔除退税后税收收入同比下降1.9%。同时，政府性基金收入2.86万亿，同比下降14.3%；国有土地使用权出让收入2.28万亿元，同比下降19.1%。今年前7个月的土地出让金收入仅相当于2021年前7月（3.79万亿）的60%，预计全年土地出让金收入不超过4.5万亿，仅相当于2021年全年的53%。

重要的是，今年出口下降，投资受债务约束，消费需求不足，PPI连续下跌，CPI跌入负数，这意味着真实利率上升，实际融资成本和实际债务负担增加。这给杠杆率高的地方政府、家庭部门以及民营企业尤其是开发商带来巨大债务压力。由于地方政府大量新增的融资用于偿还旧债，实际融资成本增加导致借新还旧的滚续难度加大，一些地方已经出现公交停运、工资发放困难等债务风险信号。

这意味着过去15年地方借债投资模式的终结，以及正在进入一段较为漫长的还债化债之路。

03

债务置换将开启化债之路

今年上半年，市场比较担忧的是，中央政府对地方债务的处理态度比较模糊，只强调“谁家的孩子谁抱走”。7月中央政治局会议明确提出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

媒体报道，将通过债务置换的方式化解地方债务。预计下半年将发行1.5万亿特殊再融资债券，为天津、云南、陕西、重庆等12个债务压力大的省市提供配额。同时，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，支持特殊再融资债券融资。

实际上，从2015年开始，中国实施了两轮化债政策，均采用债务置换的方式。

第一轮是2015年到2018年，主要通过发行置换债来置换存量隐性债务。

当时，中国政府意识到地方城投债、隐性债务快速扩张的风险，试图通过发行信用更高的省级债务来置换。2015年1月1日，新预算法开始实施，地方省级政府和计划单列市具有独立发行债券资格。省级政府发行专项债和一般债，可以提高地方发债的空间和信用，降低地方对城投债的依赖。所以，从2015年开始，地方省级政府的一般债和专项债快速增加。

同时，省级政府还集中发行了置换债，用于置换非债券形式存量债务。2014年底，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式存量债务。从2015年到2018年，全国地方政府一共发行了12.24万亿元置换债，完成置换存量目标的86%。到2018年底，非债券形式存量政府债务下降到3151亿元。

这次债务置换解决了大部分非债券形式存量债务，促进了政府标准化债券发行的规范性，同时也降低了地方政府的利息负担约1.7万亿元。但是，这次化债行动并未抑制地方政府债务规模扩张，相反，显性债务（一般债和专项债）大规模增加的同时，城投债也迅猛增长。

2020年，第二轮化债工作开始，这次化债的任务是严控隐性债务增量、化解存量，方法依然是债务置换。省级政府开始大量发行再融资债券，再融资债券主要用于偿还到期政府债券。

近些年，地方再融资债券发行规模很大。从2020年到2022年，全国累计发行地方政府再融资债券76212亿元。2022年全国发行再融资债券26110亿元，占新增债务规模的35%，其中一般债券15178亿元、专项债券10932亿元。再融资债券全年还本金23910亿元，占地方政府债券到期偿还本金的91%。

不过，仅依靠再融资债券依然无法化解债务风险。截止到2022年末，全国只有广西、宁夏、江苏等8个省份表示超额完成年度化债任务，其中广东、北京完成隐性债务清零。

最近几年，政府严控城投债融资，城投债借新还旧的滚续风险大增。数据显示，2022年城投债发行规模约4.8万亿，同比下降14%；净融资1.1万亿，同比下降52%。

所以，省级政府在这轮化债的过程中开始发行特殊再融资债。与再融资债券不同的是，特殊再融资债券用于偿还政府存量债务——未必是到期的债券。从2020年12月到2022年6月，全国地方政府一共发行特殊再融资债券1.1万亿元。

发行特殊再融资债券相当于通过拓展省级政府的借债空间置换县市级地方债。当前，省级政府还有多少借债空间？据财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的限额空间，其中一般债1.44万亿，专项债1.15万亿。分地区来看，上海、江苏、北京、河北、河南、广东的债务限额空间较大，均超过1100亿。而负债率比较高的天津、贵州、甘肃，债务限额空间较小。

概括起来，债务置换的内涵包括三方面：

高信用债置换低信用债，即用省级政府发行的债券置换县市级政府的隐性债务。这一定程度上扭转现在债务结构失衡的问题。

低利率债置换高利率债，即利率更低的债券和特殊再融资债券置换之前的高利率债务。2021年地方政府债券平均发行利率3.36％，其中一般债券3.26％，专项债券3.41％。2022年的政府债券利率明显下降，地方政府债券平均发行利率3.02%，其中一般债券2.85%，专项债券3.09%。

长周期债置短周期债务，即新发行的置换债周期更长，把债务偿还压力押后。2021年地方政府债券平均发行期限11.9年，其中一般债券7.7年，专项债券14.2年。2022年发债周期明显拉长，地方政府债券平均发行期限13.2年，其中一般债券7.9年，专项债券15.5年

通过债务置换来降低地方债务风险：调整借债主体、优化结构，降低利率、控制成本，拉长周期、风险押后，削减表外、回归表内。

不过，债务置换只是一揽子化债方案的一部分，可能还包括：持续全面降息；设立应急流动性金融工具(SPV)，为地方债务化解定量定向降息；债务置换；债务展期；债务重组等。根据我之前提出的债务-通缩-降息理论，庞大的地方债务规模将牵引利率持续下降，中国正在进入降息周期。

需要注意的是，在化债的过程中，还可能伴随着地方债务与金融系统的整顿。

最后，最重要的是，真正解决地方债务问题，需要对财政与金融实施系统性的制度改革，通过利率价格机制和独立法律体系来约束政府与银行系统。系统性改革包括央地财权事权改革，上收事权，下放财权；财政收支与借债的法律监管；打破银行行政垄断，推动银行和利率市场化改革等等。

运动式整顿或救助，不能替代制度改革。