文 | 清和 智本社社长

2025年1月17日，国家统计局发布了2024年GDP和一系列宏观数据。

2024年国内生产总值（GDP）1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分季度看，一季度同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度增长5.4%。

四季度数据反弹推动全年GDP达成年初设定的目标。当然，微观上，每个人对宏观数据的感知是不一样的。

中国经济2024年什么水平？2025年又将如何？

本文逻辑

一、新变化

二、老问题

三、怎么做

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

01

新变化

2024年实际GDP同比增长5.0%，尽管同比增速与2023年回落了0.2个百分点，但依然达到年初设定的目标，甚至超出了一些机构的预测。

我们需要重点关注的是，近些年GDP数据的几个新变化：

第一，实际GDP增速高于名义GDP增速。

数据显示，2024年扣除价格的实际GDP同比增长5%，包含价格的名义GDP同比增长4.23%，二者偏差0.77%左右。

拉长时间来看，从2000年开始，名义GDP长期高于实际GDP，从2024年开始，名义GDP低于实际GDP，如今二者偏差达到了历史最大水平。

造成这一变化的原因是价格下降。

当价格上涨时，名义GDP高于实际GDP。在2004-2008年、2010-2011年，由于价格迅速上涨，名义GDP远高于实际GDP。从2012年开始，价格开始逐步回落，名义GDP向实际GDP收敛。2009年、2015年、2020年、2024年，价格处于低位，二者接近。其中，2009年、2024年，包含CPI和PPI的平减指数均为负数，名义GDP低于实际GDP。

很多人不明白，这一新变化对我们有什么影响。有人认为，实际GDP保持增长就可以，不用去关注名义GDP。例如，2024年我的工资没有增加，但房屋、汽车等价格下跌，我的实际收入反而是增长的，这表明我的实际购买力是增加的。

但是，对高负债家庭来说，名义GDP下降或增速下降导致其债务负担加重。因为债务（本金）是刚性的，如果名义收入下降，意味着资产负债率上升，债务风险增加。

在高增长、加杠杆时代，我们不用关注名义GDP，担心的是通胀。如今，当前，我们的宏观杠杆率、家庭负债率都偏高，需要高度价格下跌以及对应的名义GDP增速下降。

第二，实际GDP同比增速与税收收入之间的偏离度扩大。

通常，GDP与收入指标的走势应该是一致的，至少不会偏差太远。不过，近些年，实际GDP与税收收入的偏离度明显扩大。

数据显示，2011年-2018年上半年，GDP与税收收入的偏离度（二者同比增速之差）只有1.79个百分点，2018年下半年-2024年三季度，二者偏离度扩大到11.47个百分点。2024年四季度二者偏离度进一步扩大到17个百分点。

宏观上的价格，微观上的利润。当价格下降时，名义收入自然下降。企业利润数据可以印证税收数据。数据显示，今年前10个月，规模以上工业企业利润同比下降4.3%；前6个月，上市公司的利润总和同比下降2.4%。

所以，如果从收入法的角度核算经济数据，宏观经济数据与民众的微观体感之间的偏差可能会缩小。

不过，价格只能解释其中一部分偏差。GDP不可能与收入指标长期偏离，预计未来GDP增速将向税收收入增速回归。

第三，GDP走势与10年期国债收益率相背离。

国债收益率反映经济景气程度，国债利率走势通常与GDP是一致的，不过，近些年二者走势出现了偏差。

数据显示，2007年-2011年10年期国债收益率与GDP走势一致性很强，2012年-2022年二者偏离度扩大，但整体走势还是保持一致，国债收益率与GDP增速均逐步下行；2023年以来，二者出现背离，GDP保持稳定，国债收益率较快速度下降。

尤其是2024年四季度，实际GDP从前一季度的4.6%上升到5.4%，增长0.8个百分点，但10年期国债收益率从2.1%迅速下降，并跌破1.6%，降幅达50个基点。

同时，央行降息、宽松政策及其预期，是近期国债收益率下降的直接因素。此前，高层会议已明确提出“适度宽松的货币政策”。市场预期，2025年央行降息的幅度至少40BP（7天逆回购利率）。换言之，10年期国债收益率可能已提前计入了2025年的大部分降息。

考虑到2025年央行还将加大购债力度，尤其是购入中期长期、超长期国债，这将推动国债收益率进一步下降，当前市场可能尚未对央行购债充分定价。为了阻止国债收益率进一步下跌，央行宣布暂停购债。预计，待央行购债恢复后，国债收益率还将进一步下降。

不过，央行的行为仅能解释国债收益率的一部分下降，而且无法解释二者的背离。

作为一种价格信号，国债收益率快速下降，即国债价格快速上涨，意味着市场大举做多国债，避险情绪增加，表达的是宏观压力及其预期增加。

以上三大新变化，直接原因是价格的下行带来偏差或背离。价格是所有市场参与者交易的结果。作为一种市场信号，价格能够表达需求与供给，还能反映利润与风险状况。

2024年，很多人感觉“太卷了”，政府也提出反内卷。内卷是透视宏观经济的重要字眼，背后反映的是价格下降、收入下降。当宏观上价格持续下降时，微观上我们看到的是政府、企业、家庭收入下降，整个供应链利润率下降，同时产品质量与服务也会下降，不确定性事件可能增加。可见，价格也是风险信号。

所以，在接受2024年5%增速时，我们更需要关注价格及其带来的经济新变化。

总之，价格，相对更加可靠。

02

老问题

接下来，拆分GDP看看：消费、出口与投资。

其中，投资、消费全年增速低于实际GDP增速，出口高于实际GDP增速。

消费方面。

数据显示，2024年，社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%。社会消费品零售总额占GDP的比重为36.16%，仍低于国际平均水平。

受居民收入水平、结构与预期约束，消费整体偏疲软。而且，出现比较明显的分化趋势。

第一，城镇消费增速低于乡村消费，一线城市消费低迷。

数据显示，2024年，城镇消费品零售额比上年增长3.4%；乡村消费品零售额增长4.3%。前11月，北京、上海社会消费品零售总额同比分别下降2.8%、3.1%；广州、深圳同比增长0.3%、1.5%。

一线城市家庭的杠杆率偏高，过高的杠杆率以及宏观经济预期抑制了一线城市消费。同时，一线城市的大类消费、可选消费占比高，这两类消费的下降对其形成拖累。

第二，大类消费下降，可选消费低迷，必选消费上涨。

数据显示，在大类消费中，汽车类同比下降0.5%，石油及制品类同比涨0.3%，建筑及装潢材料类下降2%，家具上涨3.6%；在可选消费中，化妆品下降1.1%，服装鞋帽上涨0.3%；粮油、食品等必选消费上涨较大。其中，网络零售吃类上涨16.0%。

另外，受补贴政策刺激，家电、通信器材等涨幅较大。预计，2025年上半年，补贴还将延续，对消费构成一定的支撑。

不过，比较明确的是，随着中国进入后工业化、后城市化和后房地产时代，大类消费时代已终结，未来的趋势是服务消费。

第三，大店（百货店、品牌专卖店）下降，小店（便利店、专业店）上涨。

按零售业态分，2024年，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额比上年分别增长4.7%、4.2%、2.7%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降2.4%、0.4%。

可见，宏观经济大转向，消费市场大变局。

出口方面。

数据显示，2024年，货物进出口总额438468亿元，比上年增长5.0%。其中，出口254545亿元，增长7.1%。出口总额占GDP的比重为18.86%。

若以美元计价，出口总量与2022年相当，相比2023年增长5.86%；全年贸易盈余录得9921亿美元，再度创新历史记录。

出口走势跟年初的预测一致，不仅实现了增速转正，而且四季度抢出口进一步推动了出口增长。

在当前地缘政治环境下，出口分化趋势也愈加明显。

数据显示，2024年，对美国、欧盟出口同比增长4.9%、3.0%、-3.5%、-1.8%，均低于平均水平；对东盟、拉丁美洲出口同比增长12.0%，13.0%，远高于平均水平。对美出口占比为14.66%、对欧盟出口占比为14.43%，与2023年相比分别下降0.32、0.49个百分点；对东盟出口占比16.63%，上涨0.54个百分点。

尽管2018年贸易战以来，中国对美国出口依赖度有所降低，但是，美国依然是中国最重要的出口市场，对美国的贸易盈余占总盈余的比例仍达41%。

2025年，美国政府大概率对华加关税，并对中国出口造成冲击。中国也早有预期，并在产业转移等方面做了更多准备。目前，美国政府尚未公布全面关税计划，不好预测其对中国的影响。

通常，加征关税对当年的出口冲击是最大的，尤其是对美国出口依赖度大的行业。

2023年，中国对美国出口金额最大的品类是机电、电气和音像设备，达到1244亿美元；其次是核反应堆、锅炉、机械，888亿美元；服装320亿美元，家具305亿美元，玩具293亿美元。对美国出口依赖度（对美出口金额/出口总额）最高的是玩具，高达42%，其次是杂项制品，38%；服装、玩具、塑料、光学照相医疗设备、鞋类、皮革箱包、金属制品均在20-30%之间。

预计，全面关税计划对中国机械设备以及家具玩具服装等劳动密集型商品出口的冲击大。

投资方面。

2024年，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.2%。固定资产投资占GDP的比重达到38.12%，远高于国际平均水平。

投资跟年初的预测一致，呈现明显的分化：基础设施投资增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.6%。

受地方政府债务约束，基建投资将逐步放缓，2025年增速还将进一步下降；受房地产整顿和开发商债务影响，房地产投资深度下跌，2025年降幅将收窄、修复不易；制造业维持强势投资，2025年受产能压力和关税计划冲击，制造业投资增速可能有所放缓，但技术产业投资依然维持高增长。在当前的国际环境下，这个趋势不会改变。

数据显示，2024年，高技术产业投资增长8.0%，其中高技术制造业、高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%。航空、航天器及设备制造业增长39.5%，专业技术服务业、增长30.3%。央企战略性新兴产业投资同比增长21.8%，远高于固定资产投资的3.9%。

投资方面的另外一个分化值得关注：国有投资上涨，民间投资下降。

数据显示，2024年，在固定资产投资中，国有控股同比上涨5.7%，民间投资同比下降0.1%。内资企业投资比上年增长2.9%，港澳台企业投资增长4.2%，外商企业投资下降10.0%。

房地产严重拖累了民间投资，扣除房地产开发投资，民间投资增长6.0%。只有房地产市场修复，民间投资才能有所改善。

另外，在一级市场上，民间投资占比降至个位数，90%以上为国有投资（母基金、引导基金）。由于民间投资不足、国有投资的风险偏好较低，科创企业融资困难，不利于技术创新、独角兽成长与经济转型。

今日独角兽之多寡，基本决定十年后经济增长动力之强弱。

以上三大领域的数据反映中国经济的结构问题仍需改善：强投资、强出口、弱消费，这种结构正在约束经济增长和居民消费福利增长。

下一步，重中之重就是提升居民收入、提高消费福利。

03

怎么做

当前，中国经济处于关键历史节点。

过去，资源型债务型增长方式正在远去。宽松的国际环境、大规模的国际技术与资本转移、国内大量廉价的劳动力与土地，这些市场要素减少，投资回报率正在下降，同时债务负担、养老压力持续增加。

如今，效率型创新型增长尚未形成。强投资、弱消费惯性太大，有效需求不足，深层次的经济结构调整困难，关键性的制度改革推进仍处于期待中。

当前，市场的关注点都在政策上。市场渴望政府实施强有力的政策，以应对美国政府的全面关税计划以及内部的经济下行压力。

2025年，宏观政策定调是“超常规逆周期调节”，“适度宽松的货币政策”与“更加积极的财政政策”，这一政策组合可谓前所未有。

从政策刺激的角度，当前的政策是一个什么水平，达到多少规模才能产生效果？

我在《2025年：中国经济十问》一文中做了详细分析：

如果以实际利率（LPR-CPI）为指标，当前中国的利率水平依然偏高，接近3%的水平，甚至高于美国。

实际利率反映的是市场真实的融资成本与偿债负担，相较于名义利率、政策利率，是评估货币政策力度更准确的指标。

近两年，价格下降速度太快，央行降息的速度落后于价格下行的速度，实际利率不断上升，并在2024年初达到历史性高位；7月和9月份分别降息后，实际利率有所下降；但由于价格修复不足，实际利率依然处于较高水平。这体现了货币政策的顺周期特点。

如果按照超常规逆周期调节和“适度宽松的货币政策”的要求，达到刺激价格修复、投资需求回暖的目标，央行应设法将实际利率降至2%以下。为此，央行至少需要降息80BP。

财政方面，如果以财政支出与GDP差值为指标，2024年前三季度一般公共预算支出同比增长2%，同期实际GDP同比增长4.8%，二者差值为-2.8%。

拉长时间来看，2007年-2016年，财政支出同比增速基本上高于实际GDP增速，这显示了当时财政处于扩张阶段；2017年-2024年三季度，财政支出同比增速明显低于实际GDP增速，二者差值长期为负；而且财政支出的增速明显下降。这显示了这个阶段的财政处于较为紧缩的状态。换言之，财政支出的增速跑输GDP。

按照“更加积极的财政政策”的要求，财政支出的增速需要提升，需要超过GDP的增速，正如2020年应对疫情冲击那样。假如2024年一般公共预算支出为29万亿元，2025年财政支出增速想要跑赢GDP增速，一般公共预算支出需要达到30.5万亿元，甚至更多。

所以，想要达到刺激经济的效果，央行降息的速度要跑赢市场利率下降的速度、价格下降的速度，同时还要跑赢市场预期；财政支出的速度需要跑赢GDP增速。当然，比速度和规模更重要的是结构与分配——钱要流入寻常百姓家。

实际上，过度关注政策就容易减弱对改革的关注。如果想要快速缓解当前经济问题、让经济恢复内生动力，那就是：收入分配改革。

通常情况下，一个国家经济持续三十年以上高速增长，是可以积累大量的财富的。也就是收入总量是够的，关键是看分配。一说分配，有些人就会说，光分配、不创造，经济怎么会增长。就当前的经济问题来说，只要改善了收入分配，经济内生增长动力就会增强。

怎么改革收入分配？

说到收入分配差距，很多人就会想到有钱人，怎么分配有钱人的财富。当前，我们最重要的是平衡国有部门与居民部门之间的收入差距。

数据显示，中国家庭可支配收入占GDP的比重只有43%多，低于全球平均水平的60%。

消费是家庭财富的函数，家庭净财富及其收入预期基本上决定了消费。这个指标几乎决定了一国消费率。美国家庭可支配收入占GDP的比重是73%，美国消费率也是70%多。家庭可支配收入占GDP的比重在经合组织中的平均水平是60%，经合组织的平均消费率也是60%多。中国家庭可支配收入占GDP的比重只有43%，中国消费率只有40%多。

如果中国家庭可支配收入占GDP的比重能够达到全球平均水平（60%），按照当前GDP规模来核算，家庭可支配收入每年可以增加近23万亿元，那么定然可以解决有效需求不足的问题，预计消费率可以上升到60%。

中国是国有资产最为丰富的国家。2024年11月，全国人大刚刚盘点了“家底”：截至2023年底，全国国有企业资产总额371.9万亿元，国有金融企业资产总额445.1万亿元，行政事业性国有资产总额64.2万亿元，国有土地总面积52371.4万公顷、全年水资源总量25782.5亿立方米。

数据显示，2024年，中央企业资产总额突破90万亿元，同比增长5.9%；全年增加值10.6万亿元、利润总额2.6万亿元、上缴税费2.6万亿元。

所以，我建议启动国民收入倍增计划，用国有部门补贴居民部门，主要有以下三种方式：

第一，推动功能型财政向民生型财政转型，直接通过财政补贴的方式给居民发放现金。

大幅度压缩财政投资，节省低效的无效的过度的财政投资，增加家庭收入补贴，可以对失业家庭、低收入家庭、多孩家庭提供补贴，在经济衰退时无差异发放现金。另外，提高个税起征点，对低收入家庭进行税收补贴；对企业减税、降费、降社保。

第二，成立全国国有资产与社会保障基金，通过国企利润上缴和国有资产划拨的方式充实社保基金。

只有社会保障水平提高，普通家庭才敢消费，才有能力消费，老年人尤其是农村老年人才有能力消费。大幅度提高失业保障金，可以帮助失业家庭度过艰难时期。

同时，推动社会保障制度的结构性改革。当前，机关事业单位的养老金平均水平是城镇职工的2倍，是城乡居民的30倍。要缩小养老金的差距，打破双轨制、三轨制，大幅度提高农民养老金水平。

第三，成立地方国有土地与保障房基金，通过国有土地为中低收入家庭提供公共房屋。

各地政府成立国有土地与保障房基金，将当地的国有土地和物业纳入这个基金。该基金收入的一半划拨到当地政府收入，另一半用于提供保障房。随着时间的推移，划拨到社保的比例逐年增加。最终，地方政府摆脱土地财政依赖，所有的土地出让金收入和国有物业收入都用于支持保障房。政府可以自建保障房，也可以收储作为保障房。

社会保障问题应该由国资来解决。这两个基金分别解决两大难题：一个是养老、医疗、失业等社会保障，另一个是住房问题。

当然，说归说、做归做，祝君好运！