文 | 清和  智本社社长

如今，压力来到银行系统。

近些年，商业银行的净息差持续下降，2022年一季度首次跌破2%，到2023年末下滑至1.69%历史低位，其中大行、股份行、城商行和农商行分别降至1.62%、1.76%、1.57%、1.90%。大多数银行的净息差，远低于美国商业银行平均息差3%左右，甚至突破了《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中自律机制合意净息差1.8%的临界值。

中国商业银行靠吃净息差生存，其中80%左右的收入来自净利息，净息差持续萎缩给商业银行带来持续的压力与挑战。

尽管商业银行依然收获巨额的净利润，但其正在面临难以自洽的逻辑：一边是央行持续降息直接压降净息差，支持政府化债承接大量国债、地方债和政金债直接削减收益，同时房地产贷款不良率正快速上升；另一边是在推进巴塞尔协议III、金融强监管、金融服务实体和高股息高分红政策组合的大势下，商业银行不得不拿出更多利润填补不良、充实资本、提升拨备。

中国正处于债务大出清周期，银行时代谢幕了，商业银行正式打响净息差保卫战！

本文分析过度借债的压力向商业银行传递的过程，以及商业银行困境对宏观经济的影响。

本文逻辑

一、降息负反馈

二、不可能三角

三、诚实的孩子

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

降息负反馈

降息大势所趋，但银行遭遇难题。

银行系统正在进入降息负反馈：宏观经济体过度借债—央行降息—贷款利率下降—净息差下降—商业银行降存款利率—央行降息……

理解中国经济、货币政策和资产价格走向的起点是过度借债。我在课程《债务-通缩-降息&量化宽松理论》中，从过度借债开始完整地推演了中国将持续降息，并且进入低息周期，最终不得不实施量化宽松政策。

当前，地方政府债务100万亿左右（40万亿显性债、50多万亿城投债）、家庭部门债务77万亿（房贷38万亿）、非金融企业部门债务150万亿元（剔除城投债），三项合计超过300万亿的债务，其中地方债、开发商债务和居民房贷处于过度借债状态。

过度借债表现为借新还旧的比例大幅度上升，这导致政府实际投资大规模萎缩，居民消费谨慎，企业投资能力和信心下降；投资和消费需求不足进而导致市场价格下跌，消费品、耐用品、原材料大宗商品、房地产和金融资产价格全面下跌；市场价格下跌导致企业营收利润下降，家庭工资性和资产性收入下降，政府税收和土地出让金收入下降，推动企业、家庭和政府的资产负债率上升，以及实际利率（市场利率-通胀率）上升；实际利率上升又推高实际融资成本和偿债负担，进一步抑制融资、投资和消费，进一步削弱资产负债表，导致市场价格持续下跌，最终进入债务-通缩螺旋。

阻止这种向下螺旋的关键是遏止价格继续下跌，唯一办法就是央行大力降息，压低实际利率，削减债务负担和融资成本，同时财政政策配合将货币转移到家庭部门，扭转消费、投资下行趋势，进而提振市场价格。

所以，当一个经济体面临过度借债时，在债务-通缩“悬崖”持续逼近的压力下，央行不得不持续降息，不得不通过降息来“化债”、避免通缩和刺激经济复苏。

去年央行两次下调中期借贷便利（MLF）利率，进而推动贷款市场报价利率（LPR）下降。去年年底，新发放企业贷款加权平均利率为 3.75%，较上年同期低0.22个百分点，持续创有统计以来新低；新发放个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较上年同期低0.29个百分点。

央行全面降息的同时也存在结构性降息，债务压力越大的领域降息越明显。

比如新房贷款利率。今年一季度为了刺激房地产市场，5年期以上LPR再度下调至3.95%，直接推动新发个人住房贷款利率进一步降至3.71%，创历史低位。这也促使新发个人住房贷款加权平均利率为有记录以来首次低于新发企业贷款加权平均利率。

比如政府债券利率。去年中央政府发行1万亿特别国债投资水利基建，省级政府开始发行1.35万亿元特殊再融资债券化债，利率在2.1-2.5%之间。今年省级政府预计再发1.5万亿元特殊再融资债券，中央政府开始发行超长期特别国债，每年一万亿元，当前利率只有2.65%。这些周期长、利率低的政府债券大规模发行，导致债券收益率大幅度下降。

还有就是央行的结构性货币工具，这种工具是给特定的领域和企业提供廉价的贷款。比如为了支持新技术投资，央行专门为科技创新设立了三个结构性货币工具，分别是科技创新和技术改造再贷款、科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款，三项贷款额度合计达到1.1万亿元，利率为1.75%，低于MLF利率。又如，为了支持城中村改造，央行重启抵押补充贷款，规模达到5000亿元，利率为2.25%，也低于MLF利率。预计，今年结构性货币工具的贷款总额达到8万亿元。

央行持续降息和结构性降息，导致商业银行的贷款利率和净息差持续下降。为了守住净息差，商业银行不得不降低存款利率。去年，商业银行四次降低存款利率，长期定存的利率下降幅度大。

商业银行降低存款利率还有一个直接原因就是负债端压力过大。由于整个经济体过度借债，投资和消费需求不足，预防性储蓄增加，存款尤其是定存大规模增加，冲击商业银行的负债端。

去年，人民币存款增加25.74万亿元，其中住户存款增加16.67万亿元，非金融企业存款增加4.22万亿元。住户部门定期存款占比从68.1%上升至71.5%，非金融企业则从65.9%上升至68.4%。存款快速增加，贷款需求不足，这导致商业银行的付息成本大幅度增加。

但是，商业银行大规模下调存款利率，又促使央行进一步降低政策性利率，即MLF利率。为什么？

商业银行的存款利率和央行的政策性利率是一组竞争关系。商业银行主要从两个渠道获得资金，一是央行贷款，主要是中期借贷，二是储户存款。当储蓄大规模增加，存款利率下降，商业银行更愿意从存蓄市场上吸收资金，而不是向央行申请贷款。这必然削弱央行的货币政策效果。

当前，央行中期借贷便利(一年期MLF)利率为2.50%，而中国银行一年期定存利率只有1.75%，一年期大额存单利率也只有2.17%，均低于MLF。

如此，央行不得不降低政策性利率，这又推动LPR和净利息差进一步下降，进入一种降息负反馈。如何能够打破这种负反馈？

当利率下降到一定程度，融资成本足够低，同时债务基本出清，市场预期好转，投资和消费需求增加，市场贷款上升推动利率上升。

不过，当前中国处于债务出清大周期的早期阶段，过度借债推动央行和商业银行正在进入降息负反馈系统中，政策性利率、存款利率、贷款利率、国债利率、民间借贷利率都将全面持续下降。当市场逐步进入低息时代，银行净息差降到1.5%以下甚至更低，会发生什么？

这是从未见过的局面，银行正步入无人区中探索。

不可能三角

如今，整个经济体过度借债的压力正在向商业银行系统传导。

首先，商业银行为了支持政府化债承接了大量的新增国债、地方债和政金债。

数据显示，2022年、2023年，商业银行增持国债占国债发行量的90%、80%，远高于过去60%的比例。商业银行增持政策性银行发行的政金债占发行量的94%、71%，远高于过去的36%的比例（见华创证券张瑜的《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》）。商业银行还大量购入地方政府发行的特殊再融资债券（一般债和专项债）。

由于地方债新增受约束，地方政府投资压缩，中央政府发行超长期国债接续投资火力，同时政策性银行发行政金债融资给地方国企提供政策性贷款继续支持地方政府投资。新扩张的超长期国债和政金债，以及用于置换的特殊再融资债券，大多数都由商业银行持有。由于这些债券利率低，商业银行持有越多，对净息差的削弱就越大。例如，50年期国债的利率为2.65%，低于3年期银行定存利率（2.75%），二者净息差为负数。

部分商业银行的房地产贷款不良率正在快速上升，也将削减其净息差、资本充足率和安全边际。

2023年，八大行的不良率较低，在0.8-1.4%之间，整体不良率未见明显上升，不良增速和总贷款增速基本相当。不过，中小银行的不良率参差不齐。其中，宁波银行、东莞农商银行、贵州银行、九江银行的不良贷款增长率都超过20%。

主要风险在房地产贷款的不良率上升。八大行房贷的比例偏高，在25%-30%之间，但开发贷款比例较小，在3%-5%之间。中小银行的开发商贷款比例偏高，如浙商银行、宁波银行等六家都在9%以上。去年房地产不良开发贷款同比增速超过40%的有：浙商银行、宁波银行、郑州银行、青岛银行、徽商银行、广州农商银行、哈尔滨银行、贵州银行、九江银行、威海银行、甘肃银行。

其中，郑州银行不良开发贷款同比增长41%，开发贷款不良率推高至6.48%；徽商银行不良开发贷款同比增长2148%，开发贷款不良率推高至7.33%；贵州银行不良开发贷款同比47%，开发贷款不良率推高至40%。

个人住房贷款不良率整体在1%左右，远低于开发贷款不良率和整体不良率。不过去年部分银行的个人住房贷款不良率也在快速上升，同比增速超过30%的有：渝农商行、重庆银行、徽商银行、重庆农村商业银行、天津银行、盛京银行、甘肃银行、晋商银行。

整个经济体过度借债的压力正在往商业银行系统传递：地方政府债务（化债）削减银行净息差，房地产债务违约率增加直接推升银行不良率，削减资本充足率。

为此，商业银行不得不拿出更多利润来计提减值，进一步削减其净利润。以兴业银行为例，2023年共计提减值611.78亿元，推动期末拨贷比上升0.04个百分点至2.63%，拨备覆盖率升至245.21%。

去年，商业银行营收和净利润增速明显下降。在12家大型银行中，8家营收下降，2家净利润下降。其中，工行营收下降3.75%，净利润增长只有0.83%；兴业银行营收下降5.19%，净利润下降15.97%。中小银行营收净利润参差不齐，其中郑州银行营收下降9.5%，净利润大降28.48%；江西银行营收下降11.15%，净利润大降32.9%；广州农商行营收和净利润下降幅度都超过19%；九江银行净利润暴跌55.65%。

如今，商业银行面临一种困境：一边是央行持续降息直接压降净息差，支持政府化债承接大量国债和地方债削减净息差，同时房地产贷款不良率上升；另一边是在推进巴塞尔协议III、金融强监管、金融服务实体和高股息高分红的大势下，银行不得不拿出更多利润填补不良、充实资本、提升拨备覆盖率。

实际上，在经济体过度借债的压力正在向银行系统传递时，商业银行存在难以兼顾的“不可能三角”。华创证券张瑜认为，商业银行“不可能三角”是，不可能同时实现让利实体、稳定资本充足率和投资风险资产。

资本充足率等于资本净额/风险加权资产。商业银行降息刺激经济会导致净利润下降，进而削减资本净额，拉低资本充足率。为了提供资本充足率，商业银行需要削减风险加权资产，即减少对企业对信贷，这无疑会削减降息刺激经济的作用。

因此，在当前的形势下，商业银行降息定然导致资本充足率下降，商业银行不得不计提更多利润充实资本金。加上，银行被纳入“中特估”（30%左右的分红比例），银行利润将进一步被计提和分摊。

另一个值得关注的信息是，中国商业银行正在大规模发行总损失吸收能力（TLAC）债券，五大行计划发行总额高达4400亿元。什么是TLAC？

2008年金融危机后，巴塞尔委员会（BCBS）推行了一套新的银行监管架构，被称为巴塞尔协议Ⅲ。巴塞尔协议Ⅲ提高了资本充足率监管标准，同时要求商业银行发行债券从证券市场上获得融资以补充资本金，避免像过去在明斯基时刻隔夜拆借市场遭遇流动性陷阱。TLAC债券是商业银行在巴塞尔协议Ⅲ指引下的一种补充资本金的债券，是全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的的债券。

中国监管部门要求商业银行向巴塞尔协议Ⅲ靠拢，2021年发布管理办法，要求G-SIB的TLAC风险加权比率和杠杆比率自2025年初分别不得低于16%和6%。而今年，中国大型银行大规模发行TLAC，说明不良率上升、净息差下降和营收增速下降给商业银行的资本金带来压力。

当前商业银行的困境，本质上作为半市场化、半行政化的机构，商业银行无力承担来自过度借债和经济下行的所有压力，即承接地方政府置换债，承接大量扩张的国债，降息刺激经济，同时符合金融强监管要求，响应高股息高分红政策，处理房地产贷款不良率上升，应对房地产资产萎缩冲击资产端。

实际上，当前的债务问题和经济困境，不是商业银行能够解决的。

诚实的孩子

如果净息差降到1.5%甚至更低，商业银行会发生什么？

国际上，也有一些银行长期在低利息、低净息差环境下生存，比如德国银行和日本银行。

德国银行最近20年的净息差都在1%左右，最低时候跌到0.86%。但是，德国银行业以稳健著称，他们对大型企业的贷款不良率很低，同时他们开展混业经营，提升非息收入。这是德国银行能够在低净息差环境下独立生存的“法宝”。

但是，日本银行就没有那么幸运了。大衰退期间，日本央行长期实施低利率甚至负利率政策，这个给日本银行带来巨大的冲击，银行业平均贷款收益率持续下降，2021年下降至0.79%，净息差只有0.54%。

与德国银行类似，日本银行也在1998年日本政府解除金控禁令后大力拓展中间业务，中间业务比例在30%以上。另外，日本大型银行采取了成功的“出海”策略。2023年的数据显示，三菱日联、三井住友金融、瑞穗金融的海外信贷业务净利息收入占比分别高达90.6%、85.0%和67.2%。

即便如此，日本银行还是遭遇了明斯基时刻。1996年到2010年，日本企业不再继续贷款，集体转向还款，日本银行遭遇资产负债表衰退的冲击。日本银行业贷款规模从565万亿日元萎缩至425万亿日元。同时，房地产、股票资产大幅度缩水，导致日本银行资产端持续恶化，不良率持续上升，他们花了十年的时间处置了100万亿日元不良资产。

危机时刻发生在2000年纳斯达克泡沫危机期间，日本银行持有的大量股票市值暴跌，导致资本金不足，危在旦夕。此时，日本央行出手拯救银行，直接购买股票，开启了量化宽松政策。日本央行是最早实施量化宽松的央行。

上述分析了过度借债的压力向银行系统传递的过程及其银行面临的困境。接下来，我们需要关注的不仅仅是银行的困境，而是在银行面临不良率上升、净息差萎缩时，宏观经济会发生什么。

我们需要理解作为金融中介机构以及信用创造机构，银行在宏观经济系统中具有乘数效应。伯南克1989年发表的论文认为，当经济下降时，融资的代理成本增加，投资水平依赖于企业的内部现金流量和资产净值，但是此时企业现金流量和资产净值也下降，这就导致银行对企业的贷款加速下降。伯南克将银行在经济周期中的放大效应称为金融加速器机制。

所以，从宏观审慎的角度来看，我们需要高度关注商业银行在宏观经济中的放大效应，至少有两个方面：

一是经济体过度借债引发企业和家庭资产负债表衰退，导致银行系统反向货币乘数效应。

商业银行的货币创造是一种贷款-存款之间的派生机制。更多的贷款派生出更多的存款，更多的存款可以提供更多的贷款。这个过程也被成为货币乘数效应。

如果像当年日本企业一样减少贷款，甚至动用储蓄集中还款，那么相当于同时消灭了银行的资产端和负债端，银行就会出现资产负债表衰退。贷款下跌导致存款塌缩，进而导致贷款加速萎缩，出现反向乘数效应，市场上流动性就会大幅度下降。2008年金融危机爆发后，银行集中破产导致存款大规模损失，市场流动性加速枯竭。

过度借债意味着借新还旧的比例持续上升，集中还贷、提前还贷的倾向增加，贷款余额不仅不会增加可能还会减少。去年一些家庭提前还房贷，个人住房贷款达到38万亿元峰值后下降了6000多亿元。贷款规模萎缩将约束商业银行派生货币，加速市场流动性下降和价格下跌。

二是房地产资产价格下跌导致商业银行资产端缩水，弱化资产负债率和资本充足率。

房地产是金融系统最底层的资产，商业银行中40%-50%的抵押资产是房地产和土地。最近三年，房地产价格普遍下跌了20%-40%，城市土地价格下降幅度可能更大。换言之，家庭、企业和政府持有的房地产和土地均大幅度缩水，其资产负债表中的资产端下降，那么商业银行的抵押品和资产端也在萎缩。

当前是一个微妙的时期，家庭、企业、政府和银行心照不宣，都知道发生了什么，谁也不想不敢把这层面纱捅破，但就怕冒出一个“诚实的孩子”。

日本大衰退期间，企业主不仅不贷款，还躲着银行贷款员走。原因是，如果找银行贷款，银行需要重新评估资产，当时房地产和股票价格崩溃了，重新评估资产意味着“东窗事发”，引发包括银行在内的债主上门挤兑。企业主死死捂住资产负债表，勒紧裤腰带默默还贷。这是日本企业不再贷款、集体转向还款的重要原因。

2020年、2021年，一些城市大量发放利息较低的经营贷，一些业主用经营贷置换房贷以节省付息成本。经营贷周期一般是3年、5年，接下来是经营贷续贷的高峰期，银行需要重新评估资产。房产价格下跌，续贷额度下降，业主需要填补部分本金。放贷实际操作中也存在放大效应，房价上涨时，600万元房产评估出800万元，实际放贷600万元；房价下跌时，缩水后500万房产评估出400万元，实际放贷只有200万元，续贷额度相差400万元。业主能否填补本金？当然，一些银行也配合业主捂住，“曲线救国”提供信用贷，避免东窗事发。

但是，暴雷的开发商、信托和关联企业，正在加入“诚实的孩子”的队伍。

从金融加速器的角度看，商业银行对宏观经济的相互影响：在过度借债的环境中，房地产价值缩水和房地产贷款不良率压缩商业银行资产端，大规模存款冲击商业银行的负债端，商业银行的资产负债表两端承压、扩表约束增加，反向乘数效应倾向增强，货币传导效率和流动性下降，加速宏观经济体中的价格、债务、营收、税收和信用指标弱化。

此时，只能“央妈”出手。

近期，关于央行量化宽松的讨论，反映的正是商业银行系统无力承担整个经济体过度借债的风险，甚至还可能加剧风险，只能请央行直接下水购债。