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近期,A股港股持续下跌,上证盘中击穿2800,港股跌破15000,雪球产品集中爆仓,市场信心低迷。

24日,央行行长宣布降准,将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点,向市场提供长期流动性约1万亿元。

央行降准固然重要,解决燃眉之急,提振信心,然后呢?

此前,不少人呼吁救市,有建议央行直接采购股票,有建议养老金入市,还有建议“国家队”救市(央企市值管理),或设立国家平准基金救市。

就当前中国经济深层次结构性的问题,央行、养老金、国家队抑或国家平准基金救市,然后呢?

其实,救经济,最重要的是救家庭,救家庭资产负债表。

除制度改革外,最有效的救市政策就是发钱。给普通家庭部门发钱,至少有三大作用:一是政府拿出真金白银来救市,投资信心和市场预期立即好转;二是提升政府信用,其它政策的效果自然上升;三是普通家庭收入增加,消费市场反弹,经济内生增长动力增强。

本文对比中美家庭资产负债表变化以及政策差异,提出新的财政和货币政策思路。

本文逻辑

一、中美三大部门杠杆率变化

二、中美家庭资产负债表对比

三、中美财政和货币政策差异

【正文6500字,阅读时间15',感谢分享】

01

中美三大部门杠杆率变化

从2008年一季度到2023年二季度,美国宏观杠杆率从228%上升到260%,增加了32个百分点。

其中,主要是政府部门杠杆率大幅度上升,从58%上升到110%,增加了52个百分点;企业部门(非金融公司)杠杆率变化不大,从70%上升到76%,只增加了6个百分点。

需要注意的是,美国家庭部门到杠杆率大幅度下降,从98%下降到73%,降幅达到25个百分点。第二部分,我将重点讲家庭资产负债表。

同期,中国宏观杠杆率大幅度上升,从146%上升到283%,增加了137个百分点,几乎翻了一倍。

三大部门的杠杆率均快速上升,政府部门从29%上升到52%,增加了23个百分点;企业部门(非金融公司)杠杆率从97%上升到167%,增加了70个百分点;家庭部门杠杆率从18%上升到63%,增加了45个百分点。

中国企业部门杠杆率快速增加,主要是由开发商和城投企业两大主体的债务推动的。其中,城投债被列入地方政府隐性债务,所以,企业部门的实际杠杆率应该低一些,而政府部门尤其是地方政府的实际杠杆率应该更高。

根据智本社数据中心测算,可测算的有息城投债规模为57万亿元,地方显性债务为40万亿元,二者合计地方债务政府规模为97万亿元,地方政府杠杆率达到77%左右,在全球主要经济体中最高。如果加上中央政府债务26万亿元,那么政府杠杆率达到97%,远高于上面的52%,较2008年增加了68个百分点。同时,企业部门杠杆率为116%,低于上面的167%。

对比最近15年中美两国的杠杆率变化,你会发现这么几个特点:

第一,中国宏观杠杆率增速大幅度超过美国,而且当前杠杆率比美国高23个百分点左右。

第二,中国三大部门的杠杆率同时快速增加,尤其是家庭部门、地方政府(城投企业)和开发商;而美国企业杠杆率几乎不变,家庭杠杆率较大幅度下降,主要是美国政府在加杠杆。

第三,美国政府加杠杆主要是联邦政府的债务迅速增加,地方政府债务规模小;中国相反,中央政府债务增加不多,地方政府债务(隐性和显性)大幅度增加。

这体现了两个国家政府债务结构的差异。通常,中央政府信用高,债务占比高;地方政府信用偏低,债务占比偏低。美国、法国、英国、日本等发达国家的债务均为倒金字塔结构。但是,中国相反,中央政府与地方政府的债务之比为21:79。这属于公共信用和债务错配的问题。

2023年开始,政府启动化债工作,一是由省级政府发行接近两万亿特殊再融资债券,以置换地方高风险高利息的债务(包括城投债);二是中央政府扩张赤字,发行一万亿特别国债以投资水利基建。

这包含两个信息:一是政府明确认领隐性债务尤其是高风险的城投债,这意味着地方政府的债务规模明确,且明显增加;二是政府试图优化结构、降低错配风险,这意味着中央和地方政府的债务不能简单割裂,不能再说中央债务规模不大。

除此之外,我们还需要对比一个公共部门,那就是央行。

从2008年一季度到2023年底,美联储资产负债表从9049亿美元增加到7.7万亿美元,扩张了8.5倍;其中,2022年一季度达到巅峰的9万亿美元。同期,中国央行资产负债表从17.4万亿人民币增加到44万亿人民币,扩张了2.5倍。

可以看出,过去15年,美联储扩表的力度要比中国央行更大。不过,中国货币发行总量比美国更多、扩张速度比美国快。

数据显示,从2008年一季度到2023年底,美国狭义货币(M1)从1.36万亿美元增加到18.12万亿美元,扩张了13倍;2022年一季度巅峰时期达到20.94万亿美元,扩张了15倍之多。同期,广义货币(M2)从7.5万亿美元增加到20.87万亿美元,扩张了2.78倍;巅峰时期为21.8万亿美元,最近一年多下降了1万亿美元左右。

再看中国。从2008年一季度到2023年底,中国狭义货币(M1)从15.48万亿人民币增加到68.05万亿人民币,扩张了4.4倍;广义货币(M2)从41.78万亿人民币增加到292.27万亿人民币,扩张了7倍。

可见,过去15年,美国的M1增速远超M2,中国则相反。美国M1增速远超中国,中国M2增速远超美国。到2023年底,中国M2的规模接近美国的2倍。不过,需要注意的是,两国M2统计口径有差异,美国M2不包括10万美元以上的企业存款。减去中国非金融企业的存款余额78万亿人民币后,中国广义货币也达到美国的1.44倍。

这体现了两国货币扩张方式存在差异。在美国,主要是美联储扩张基础货币,尤其是直接购债(量化宽松),高能货币和狭义货币(M1)大幅度扩张;而市场化程度高的商业银行受价格刚性约束,其贷款和广义货币(M2)扩张较少。在中国,央行货币扩张相对较少,国有商业银行和政策性银行大幅度信贷,派生了大规模的广义货币。

信用货币的本质就是债券凭证,不同的货币扩张方式决定了不同的债务结构。

过去15年,在中国,中央政府和中央银行节省信用,商业银行大规模扩张信贷,三大借债主体——地方政府(含城投企业)、开发商和家庭部门,债务均大规模扩张。在美国,美联储在两次危机时刻大规模扩张基础货币,美国联邦政府大规模借钱,政府扛下了所有。

02

中美家庭资产负债表对比

资产负债表是考察宏观经济走势的一个非常重要的视角。资产负债表规模决定着一个经济体的规模;资产负债表的结构决定着一个经济体的风险。家庭部门的资产负债表决定了一个国家的经济韧性。

过去15年,即便在美联储激进加息的最近一年多时间里,美国家庭的资产负债表更加稳健,家庭资产和收入快速增加,资产增速跑赢债务。同期,中国家庭的资产负债表大规模扩张,尤其是房地产相关的资产和债务;最近三年,由于房地产价格下跌,债务(房贷)呈现刚性特征,资产负债表扩张速度下降、负债率上升、脆弱性增加。

先看负债端。

2023年底,中国家庭部门的杠杆率为63%,低于美国的73%。但需要注意的是,过去15年,中国家庭的杠杆率增加了45个百分点,而美国则下降了25个百分点。美国家庭杠杆率下降一个重要原因是2008年金融危机期间暴力出清。

中国家庭部门的贷款余额从5.74万亿人民币增加到77万亿人民币(其中房贷38万亿人民币),增加了71万亿人民币,折合10万亿美元左右,而美国家庭的债务规模同期只增加了4万亿美元左右。

在过去15年两次低息周期中,美国家庭部门通过债务置换降低负债,将利率锁定在低利率区间,以至于美联储激进加息,家庭部门的利息支出上升较慢,低于联邦基金利率、国债利率和企业贷款利率。如今美国正处于历史性的高利率周期,但家庭部门80%贷款利率都低于5%,30%贷款利率不超过3%。

中国央行在过去两年持续降息,市场利率已处于历史性低位,但到2024年1月,1年期LPR为3.65%,5年期以上LPR为4.3%,个人住房按揭贷款加权平均利率依然在4.2%左右。

还要看实际利率。2023年,由于物价快速下跌,物价下跌速度跑赢央行降息速度,导致中国实际利率反而上升了270个基点,年底达到3.75%。同期,美联储持续加息,通胀也持续下降,年底美国的实际利率只有2.1%左右,远低于中国。

若以实际利率为指标,过去一年,中国实际加息的力度要比美国大,实际利率也比美国高。以此推断,中国实际融资成本、实际偿债负担持续增加,而且高于美国。

再看资产端。

最近三年,美国家庭的资产较快上升,他们主要通过以下几种方式“暴富”:

一是疫情期间,美国失业率快速上升,但联邦政府通过加杠杆的方式迅速有效地拯救了家庭资产负债表,联邦政府的纾困法案给普通家庭发放了2.1万亿美元的现金,占当年GDP的9.8%。这是一种财政资金市场化策略,直接增加了家庭收入。美国家庭部门迅速将这笔资金转化为消费,刺激消费繁荣,价格大涨,经济反弹,从而同时拯救了企业和银行的资产负债表。

二是在美联储实施激进加息政策时,联邦政府依然实施扩张性的财政政策予以对冲,通过反通胀法案补贴家庭部门,减个税、补贴助学贷款,也提高了家庭收入。

三是2023年美国通胀率快速下降,工资增速下降较慢,以至于工资增速高于通胀率,实际工资收入反而上升。经历了这轮大通胀后,美国家庭的工资性实际收入大幅度增加。

四是2023年金融资产大涨激发了财富效应。美国家庭70%的资产配置在金融资产上,资产价格上涨进一步增强了家庭资产负债表。同时,过去三年,美国家庭对美债的操作颇为成功,他们在美联储购债时高价套现,在美联储紧缩时低价抄底。

数据显示,最近三年(2020年一季度到2023年三季度),美国家庭净财富增加了37%,每个阶层的净财富均大幅度增加。其中,最末50%阶层增长最快,为74%;其次为最高0.1%阶层,增长63%;50-90%的中上层净财富增长40%,而90-99.9%的富豪阶层增长最低,为27%-29%。

中国家庭资产,70%配置在房地产上。过去三年,中国房地产价格普遍下跌,从三四线到一二线下跌幅度在20%-30%不等。这意味着中国有房家庭的资产规模明显下跌,部分2020年前后的高位购入的房产可能沦为负资产。

同时,近些年股票市场并未形成财富效应,相反股票价格持续下跌进一步削减了家庭财富。股票价格下跌导致基金、理财等大面积亏损,保险产品收益率下跌,金融资产整体减值。

再看存款利息。中国家庭第二大资产就是存款,住户存款总量已经达到了131万亿人民币。但是,去年商业银行连降三次存款利率,利息收入也明显下降,12月这次较大幅度下调预计给储户带来2000亿左右的利息损失。预计,今年中国央行将继续降息,商业银行也将继续下调存款利率,家庭部门的存款利息收入还将下降。

实际上,房地产和股票等金融资产缩水导致中产家庭财富下沉、负债率上升。另外,统计局口径的家庭可支配收入和工资收入是增加的,但企业利润是下降的,青年人失业率是上升的。

通常,债务是刚性的——唯一能够下调的付息成本,也因为政策性利率下调力度不足、实际利率上升,偿付成本反而增加,如果资产下跌的速度跑赢债务下跌的速度时,资产负债表将恶化,债务风险增加。如果过度借债引发商品和资产价格下跌,那么债务-通缩风险则增加。如果资产价格迅速下跌击穿了家庭资产负债表,那么资产负债表全面衰退,长周期大衰退将不可避免。

不论一个国家GDP增长多快或多慢,稳健的家庭资产负债表才是经济的基本盘。过去三年,美国的财政和货币政策,有效地支撑了家庭资产负债表,这是去年美国经济保持韧性的基础力量。中国经济学家和政策部门需要重新评估美国这次“家庭资产负债表拯救计划”。

03

中美财政和货币政策差异

如今,中国的货币政策和财政政策该如何施策,分歧不小。

先说货币政策。

上述说到,过去一年中国实际利率持续上升,且攀升至3.75%。就当今世界经济形势而言,没有哪个经济体可以在这么高的实际利率下保持经济增长。我反复建议,今年央行应该以实际利率为中介目标,通过迅速降息把实际利率压低到2%以内,直到价格持续回正,推动经济体走出通缩区间。

实际上,在2008年和2020年两次危机中,美联储及欧洲央行均采取“一键降息”的操作,以挽救市场信心和阻止资产价格下跌。我的观点是,中国央行必须为可能发生的金融风险而准备“一键降息”的工具。

这是数量的问题,还有就是结构的问题(效率的问题)。

如今,中国的广义货币(M2)规模和增速远超过美国,但是狭义货币(M1)增速却降到历史低位,经济依然面临通缩风险。为什么?一是市场投资信心低迷,二是货币市场存在明显的结构问题,货币传导严重堵塞。

怎么解决?

在金融危机期间,美国的货币传导也临时被堵塞,企业投资信心也非常低迷,商业银行紧缩银根,出现流动性陷阱。美联储通过大规模量化宽松的方式,直接以购债的方式将货币注入到债券市场,大量注入的美元在金融市场形成新的流动性,逐渐阻止了金融资产和房地产价格下跌,保住了银行资产负债表。

因此,有些经济学家建议,中国央行可以效仿美联储开发量化宽松工具,直接购债或购买股票,为股票市场注入流动性,提振金融资产价格和投资信心——最重要的是解决货币传统堵塞问题。我的观点是,央行必须为可能发生的经济风险而准备量化宽松工具。

美国的货币窖藏是金融恐慌所致,中国的货币堵塞是结构性问题,是货币、金融与财政体系问题。

中国大量的货币投放具有准财政特点,即服务于财政政策。央行的结构性货币工具就是一种准财政工具,它的余额近些年持续快速上升,目前已经突破7万亿元。商业银行大量的信贷投放到国企央企和地方城投企业,同时转入政府财政系统中。这些经由财政系统或受财政政策影响的货币配置存在明显的结构性,其货币流速和效率都值得考察。

实际上,财政乘数相当大程度上决定了货币配置效率。

过去,商业银行大量的信贷投放到城投企业和开发商手上,如今城投债和开发商债务被约束,货币流速明显下降。有经济学家提出应当恢复这两大主体的融资功能,但恢复的后果同样危险。有经济学家提出换马换赛道,政府将资金投入到新基建、新能源、新制造,认为“三新”的财政乘数更高,从而可以拉高货币流速和效率。但是,去年新能源产能过剩,一些新技术产品的库存持续上升。

另外,今年准财政工具(抵押补充贷款)将大规模投入三大工程(城中村改造、保障房建设和平急两用基础设施投资),预计规模达1万亿元。但是,也有经济学家担心,三大工程投资难度大、效率不足,财政乘数依然偏低。

所以,换马换赛道是一个伪命题。如果集中财政和货币资源大规模投资,不论换哪个行业哪个赛道,都容易出现产能过剩。如果不解决消费需求不足的问题,不论政府投资还是民间投资,都容易出现普遍亏损。如果不解决国内家庭收入和购买力不足的问题,财政集中投资规模越大、银行信贷发行规模越大,财政乘数和货币效率越低,债务风险反而越大。

如何提高财政和货币配置效率?

央行主要解决总量问题,即尽快降息,把实际利率压低,把融资成本和债务负担降低。然后是利率市场化和商业银行市场化改革,由市场来配置货币(将专门讲)。

这里主要讲财政政策,我建议实施财政资金市场化策略,即把财政资金交给普通家庭配置,相当于交给市场去配置。

过去三年,美国向普通家庭发钱引发了大通胀,但我们需要正确认识大通胀。美国这轮大通胀,说明两点:一是美联储超发货币,联邦政府透支借债;二是美国财政和货币政策效率极高。

在危机时刻,直接给普通家庭发钱是最有效率的救市政策。经济学的基本逻辑和美国的操作经验告诉我们,市场配置财政资金的效率远远高于一个人或一个机构。具体来说,政府把财政资金分配给家庭部门,拯救了家庭资产负债表;由于普通家庭的边际消费倾向高,财政资金容易转化为消费,进而拯救了企业资产负债表;由于家庭和企业的资产负债表得到稳固,化解了银行负债端风险,自然就拯救了银行的资产负债表。

具体到中国的实际情况。政府投资基建的收益率已经非常低,而且出现了产能过剩和债务风险。为了化解风险,财政资金和货币配置效率均下降。财政资金大规模转向“三新”和三大工程投资,不能形成长期有效的产出。

我不主张大规模借钱发钱,主张节省大量过剩的低效的无效的基建投资(6万亿元)和其它公共投资,拿出其中的一部分(2-3万亿元)通过直接发钱、减税退税、税收补贴、充实社保、发放生育教育和失业金等方式转移支付给家庭部门,直接提高家庭收入和增强社会保障,持续改善家庭资产负债表。

所谓换马换赛道,家庭部门是最好的千里马,消费市场是最有活力的赛道。把财政资金转移到家庭部门,消费强劲复苏,财政乘数和货币流速大大提高,可以同时拯救“三表”,增强经济内生增长动力。

发钱,是最有效率的救市政策。财政和货币政策的使命是拯救和改善家庭资产负债表,说白了就是不绕弯子地提高家庭净收入。

 

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清和

清和

17篇文章 30天前更新

智本社社长

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