近期，A股港股持续下跌，上证盘中击穿2800，港股跌破15000，雪球产品集中爆仓，市场信心低迷。

24日，央行行长宣布降准，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。

央行降准固然重要，解决燃眉之急，提振信心，然后呢？

此前，不少人呼吁救市，有建议央行直接采购股票，有建议养老金入市，还有建议“国家队”救市（央企市值管理），或设立国家平准基金救市。

就当前中国经济深层次结构性的问题，央行、养老金、国家队抑或国家平准基金救市，然后呢？

其实，救经济，最重要的是救家庭，救家庭资产负债表。

除制度改革外，最有效的救市政策就是发钱。给普通家庭部门发钱，至少有三大作用：一是政府拿出真金白银来救市，投资信心和市场预期立即好转；二是提升政府信用，其它政策的效果自然上升；三是普通家庭收入增加，消费市场反弹，经济内生增长动力增强。

本文对比中美家庭资产负债表变化以及政策差异，提出新的财政和货币政策思路。

本文逻辑

一、中美三大部门杠杆率变化

二、中美家庭资产负债表对比

三、中美财政和货币政策差异

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

01

中美三大部门杠杆率变化

从2008年一季度到2023年二季度，美国宏观杠杆率从228%上升到260%，增加了32个百分点。

其中，主要是政府部门杠杆率大幅度上升，从58%上升到110%，增加了52个百分点；企业部门（非金融公司）杠杆率变化不大，从70%上升到76%，只增加了6个百分点。

需要注意的是，美国家庭部门到杠杆率大幅度下降，从98%下降到73%，降幅达到25个百分点。第二部分，我将重点讲家庭资产负债表。

同期，中国宏观杠杆率大幅度上升，从146%上升到283%，增加了137个百分点，几乎翻了一倍。

三大部门的杠杆率均快速上升，政府部门从29%上升到52%，增加了23个百分点；企业部门（非金融公司）杠杆率从97%上升到167%，增加了70个百分点；家庭部门杠杆率从18%上升到63%，增加了45个百分点。

中国企业部门杠杆率快速增加，主要是由开发商和城投企业两大主体的债务推动的。其中，城投债被列入地方政府隐性债务，所以，企业部门的实际杠杆率应该低一些，而政府部门尤其是地方政府的实际杠杆率应该更高。

根据智本社数据中心测算，可测算的有息城投债规模为57万亿元，地方显性债务为40万亿元，二者合计地方债务政府规模为97万亿元，地方政府杠杆率达到77%左右，在全球主要经济体中最高。如果加上中央政府债务26万亿元，那么政府杠杆率达到97%，远高于上面的52%，较2008年增加了68个百分点。同时，企业部门杠杆率为116%，低于上面的167%。

对比最近15年中美两国的杠杆率变化，你会发现这么几个特点：

第一，中国宏观杠杆率增速大幅度超过美国，而且当前杠杆率比美国高23个百分点左右。

第二，中国三大部门的杠杆率同时快速增加，尤其是家庭部门、地方政府（城投企业）和开发商；而美国企业杠杆率几乎不变，家庭杠杆率较大幅度下降，主要是美国政府在加杠杆。

第三，美国政府加杠杆主要是联邦政府的债务迅速增加，地方政府债务规模小；中国相反，中央政府债务增加不多，地方政府债务（隐性和显性）大幅度增加。

这体现了两个国家政府债务结构的差异。通常，中央政府信用高，债务占比高；地方政府信用偏低，债务占比偏低。美国、法国、英国、日本等发达国家的债务均为倒金字塔结构。但是，中国相反，中央政府与地方政府的债务之比为21:79。这属于公共信用和债务错配的问题。

2023年开始，政府启动化债工作，一是由省级政府发行接近两万亿特殊再融资债券，以置换地方高风险高利息的债务（包括城投债）；二是中央政府扩张赤字，发行一万亿特别国债以投资水利基建。

这包含两个信息：一是政府明确认领隐性债务尤其是高风险的城投债，这意味着地方政府的债务规模明确，且明显增加；二是政府试图优化结构、降低错配风险，这意味着中央和地方政府的债务不能简单割裂，不能再说中央债务规模不大。

除此之外，我们还需要对比一个公共部门，那就是央行。

从2008年一季度到2023年底，美联储资产负债表从9049亿美元增加到7.7万亿美元，扩张了8.5倍；其中，2022年一季度达到巅峰的9万亿美元。同期，中国央行资产负债表从17.4万亿人民币增加到44万亿人民币，扩张了2.5倍。

可以看出，过去15年，美联储扩表的力度要比中国央行更大。不过，中国货币发行总量比美国更多、扩张速度比美国快。

数据显示，从2008年一季度到2023年底，美国狭义货币（M1）从1.36万亿美元增加到18.12万亿美元，扩张了13倍；2022年一季度巅峰时期达到20.94万亿美元，扩张了15倍之多。同期，广义货币（M2）从7.5万亿美元增加到20.87万亿美元，扩张了2.78倍；巅峰时期为21.8万亿美元，最近一年多下降了1万亿美元左右。

再看中国。从2008年一季度到2023年底，中国狭义货币（M1）从15.48万亿人民币增加到68.05万亿人民币，扩张了4.4倍；广义货币（M2）从41.78万亿人民币增加到292.27万亿人民币，扩张了7倍。

可见，过去15年，美国的M1增速远超M2，中国则相反。美国M1增速远超中国，中国M2增速远超美国。到2023年底，中国M2的规模接近美国的2倍。不过，需要注意的是，两国M2统计口径有差异，美国M2不包括10万美元以上的企业存款。减去中国非金融企业的存款余额78万亿人民币后，中国广义货币也达到美国的1.44倍。

这体现了两国货币扩张方式存在差异。在美国，主要是美联储扩张基础货币，尤其是直接购债（量化宽松），高能货币和狭义货币（M1）大幅度扩张；而市场化程度高的商业银行受价格刚性约束，其贷款和广义货币（M2）扩张较少。在中国，央行货币扩张相对较少，国有商业银行和政策性银行大幅度信贷，派生了大规模的广义货币。

信用货币的本质就是债券凭证，不同的货币扩张方式决定了不同的债务结构。

过去15年，在中国，中央政府和中央银行节省信用，商业银行大规模扩张信贷，三大借债主体——地方政府（含城投企业）、开发商和家庭部门，债务均大规模扩张。在美国，美联储在两次危机时刻大规模扩张基础货币，美国联邦政府大规模借钱，政府扛下了所有。

02

中美家庭资产负债表对比

资产负债表是考察宏观经济走势的一个非常重要的视角。资产负债表规模决定着一个经济体的规模；资产负债表的结构决定着一个经济体的风险。家庭部门的资产负债表决定了一个国家的经济韧性。

过去15年，即便在美联储激进加息的最近一年多时间里，美国家庭的资产负债表更加稳健，家庭资产和收入快速增加，资产增速跑赢债务。同期，中国家庭的资产负债表大规模扩张，尤其是房地产相关的资产和债务；最近三年，由于房地产价格下跌，债务（房贷）呈现刚性特征，资产负债表扩张速度下降、负债率上升、脆弱性增加。

先看负债端。

2023年底，中国家庭部门的杠杆率为63%，低于美国的73%。但需要注意的是，过去15年，中国家庭的杠杆率增加了45个百分点，而美国则下降了25个百分点。美国家庭杠杆率下降一个重要原因是2008年金融危机期间暴力出清。

中国家庭部门的贷款余额从5.74万亿人民币增加到77万亿人民币（其中房贷38万亿人民币），增加了71万亿人民币，折合10万亿美元左右，而美国家庭的债务规模同期只增加了4万亿美元左右。

在过去15年两次低息周期中，美国家庭部门通过债务置换降低负债，将利率锁定在低利率区间，以至于美联储激进加息，家庭部门的利息支出上升较慢，低于联邦基金利率、国债利率和企业贷款利率。如今美国正处于历史性的高利率周期，但家庭部门80%贷款利率都低于5%，30%贷款利率不超过3%。

中国央行在过去两年持续降息，市场利率已处于历史性低位，但到2024年1月，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，个人住房按揭贷款加权平均利率依然在4.2%左右。

还要看实际利率。2023年，由于物价快速下跌，物价下跌速度跑赢央行降息速度，导致中国实际利率反而上升了270个基点，年底达到3.75%。同期，美联储持续加息，通胀也持续下降，年底美国的实际利率只有2.1%左右，远低于中国。

若以实际利率为指标，过去一年，中国实际加息的力度要比美国大，实际利率也比美国高。以此推断，中国实际融资成本、实际偿债负担持续增加，而且高于美国。

再看资产端。

最近三年，美国家庭的资产较快上升，他们主要通过以下几种方式“暴富”：

一是疫情期间，美国失业率快速上升，但联邦政府通过加杠杆的方式迅速有效地拯救了家庭资产负债表，联邦政府的纾困法案给普通家庭发放了2.1万亿美元的现金，占当年GDP的9.8%。这是一种财政资金市场化策略，直接增加了家庭收入。美国家庭部门迅速将这笔资金转化为消费，刺激消费繁荣，价格大涨，经济反弹，从而同时拯救了企业和银行的资产负债表。

二是在美联储实施激进加息政策时，联邦政府依然实施扩张性的财政政策予以对冲，通过反通胀法案补贴家庭部门，减个税、补贴助学贷款，也提高了家庭收入。

三是2023年美国通胀率快速下降，工资增速下降较慢，以至于工资增速高于通胀率，实际工资收入反而上升。经历了这轮大通胀后，美国家庭的工资性实际收入大幅度增加。

四是2023年金融资产大涨激发了财富效应。美国家庭70%的资产配置在金融资产上，资产价格上涨进一步增强了家庭资产负债表。同时，过去三年，美国家庭对美债的操作颇为成功，他们在美联储购债时高价套现，在美联储紧缩时低价抄底。

数据显示，最近三年（2020年一季度到2023年三季度），美国家庭净财富增加了37%，每个阶层的净财富均大幅度增加。其中，最末50%阶层增长最快，为74%；其次为最高0.1%阶层，增长63%；50-90%的中上层净财富增长40%，而90-99.9%的富豪阶层增长最低，为27%-29%。

中国家庭资产，70%配置在房地产上。过去三年，中国房地产价格普遍下跌，从三四线到一二线下跌幅度在20%-30%不等。这意味着中国有房家庭的资产规模明显下跌，部分2020年前后的高位购入的房产可能沦为负资产。

同时，近些年股票市场并未形成财富效应，相反股票价格持续下跌进一步削减了家庭财富。股票价格下跌导致基金、理财等大面积亏损，保险产品收益率下跌，金融资产整体减值。

再看存款利息。中国家庭第二大资产就是存款，住户存款总量已经达到了131万亿人民币。但是，去年商业银行连降三次存款利率，利息收入也明显下降，12月这次较大幅度下调预计给储户带来2000亿左右的利息损失。预计，今年中国央行将继续降息，商业银行也将继续下调存款利率，家庭部门的存款利息收入还将下降。

实际上，房地产和股票等金融资产缩水导致中产家庭财富下沉、负债率上升。另外，统计局口径的家庭可支配收入和工资收入是增加的，但企业利润是下降的，青年人失业率是上升的。

通常，债务是刚性的——唯一能够下调的付息成本，也因为政策性利率下调力度不足、实际利率上升，偿付成本反而增加，如果资产下跌的速度跑赢债务下跌的速度时，资产负债表将恶化，债务风险增加。如果过度借债引发商品和资产价格下跌，那么债务-通缩风险则增加。如果资产价格迅速下跌击穿了家庭资产负债表，那么资产负债表全面衰退，长周期大衰退将不可避免。

不论一个国家GDP增长多快或多慢，稳健的家庭资产负债表才是经济的基本盘。过去三年，美国的财政和货币政策，有效地支撑了家庭资产负债表，这是去年美国经济保持韧性的基础力量。中国经济学家和政策部门需要重新评估美国这次“家庭资产负债表拯救计划”。

03

中美财政和货币政策差异

如今，中国的货币政策和财政政策该如何施策，分歧不小。

先说货币政策。

上述说到，过去一年中国实际利率持续上升，且攀升至3.75%。就当今世界经济形势而言，没有哪个经济体可以在这么高的实际利率下保持经济增长。我反复建议，今年央行应该以实际利率为中介目标，通过迅速降息把实际利率压低到2%以内，直到价格持续回正，推动经济体走出通缩区间。

实际上，在2008年和2020年两次危机中，美联储及欧洲央行均采取“一键降息”的操作，以挽救市场信心和阻止资产价格下跌。我的观点是，中国央行必须为可能发生的金融风险而准备“一键降息”的工具。

这是数量的问题，还有就是结构的问题（效率的问题）。

如今，中国的广义货币（M2）规模和增速远超过美国，但是狭义货币（M1）增速却降到历史低位，经济依然面临通缩风险。为什么？一是市场投资信心低迷，二是货币市场存在明显的结构问题，货币传导严重堵塞。

怎么解决？

在金融危机期间，美国的货币传导也临时被堵塞，企业投资信心也非常低迷，商业银行紧缩银根，出现流动性陷阱。美联储通过大规模量化宽松的方式，直接以购债的方式将货币注入到债券市场，大量注入的美元在金融市场形成新的流动性，逐渐阻止了金融资产和房地产价格下跌，保住了银行资产负债表。

因此，有些经济学家建议，中国央行可以效仿美联储开发量化宽松工具，直接购债或购买股票，为股票市场注入流动性，提振金融资产价格和投资信心——最重要的是解决货币传统堵塞问题。我的观点是，央行必须为可能发生的经济风险而准备量化宽松工具。

美国的货币窖藏是金融恐慌所致，中国的货币堵塞是结构性问题，是货币、金融与财政体系问题。

中国大量的货币投放具有准财政特点，即服务于财政政策。央行的结构性货币工具就是一种准财政工具，它的余额近些年持续快速上升，目前已经突破7万亿元。商业银行大量的信贷投放到国企央企和地方城投企业，同时转入政府财政系统中。这些经由财政系统或受财政政策影响的货币配置存在明显的结构性，其货币流速和效率都值得考察。

实际上，财政乘数相当大程度上决定了货币配置效率。

过去，商业银行大量的信贷投放到城投企业和开发商手上，如今城投债和开发商债务被约束，货币流速明显下降。有经济学家提出应当恢复这两大主体的融资功能，但恢复的后果同样危险。有经济学家提出换马换赛道，政府将资金投入到新基建、新能源、新制造，认为“三新”的财政乘数更高，从而可以拉高货币流速和效率。但是，去年新能源产能过剩，一些新技术产品的库存持续上升。

另外，今年准财政工具（抵押补充贷款）将大规模投入三大工程（城中村改造、保障房建设和平急两用基础设施投资），预计规模达1万亿元。但是，也有经济学家担心，三大工程投资难度大、效率不足，财政乘数依然偏低。

所以，换马换赛道是一个伪命题。如果集中财政和货币资源大规模投资，不论换哪个行业哪个赛道，都容易出现产能过剩。如果不解决消费需求不足的问题，不论政府投资还是民间投资，都容易出现普遍亏损。如果不解决国内家庭收入和购买力不足的问题，财政集中投资规模越大、银行信贷发行规模越大，财政乘数和货币效率越低，债务风险反而越大。

如何提高财政和货币配置效率？

央行主要解决总量问题，即尽快降息，把实际利率压低，把融资成本和债务负担降低。然后是利率市场化和商业银行市场化改革，由市场来配置货币（将专门讲）。

这里主要讲财政政策，我建议实施财政资金市场化策略，即把财政资金交给普通家庭配置，相当于交给市场去配置。

过去三年，美国向普通家庭发钱引发了大通胀，但我们需要正确认识大通胀。美国这轮大通胀，说明两点：一是美联储超发货币，联邦政府透支借债；二是美国财政和货币政策效率极高。

在危机时刻，直接给普通家庭发钱是最有效率的救市政策。经济学的基本逻辑和美国的操作经验告诉我们，市场配置财政资金的效率远远高于一个人或一个机构。具体来说，政府把财政资金分配给家庭部门，拯救了家庭资产负债表；由于普通家庭的边际消费倾向高，财政资金容易转化为消费，进而拯救了企业资产负债表；由于家庭和企业的资产负债表得到稳固，化解了银行负债端风险，自然就拯救了银行的资产负债表。

具体到中国的实际情况。政府投资基建的收益率已经非常低，而且出现了产能过剩和债务风险。为了化解风险，财政资金和货币配置效率均下降。财政资金大规模转向“三新”和三大工程投资，不能形成长期有效的产出。

我不主张大规模借钱发钱，主张节省大量过剩的低效的无效的基建投资（6万亿元）和其它公共投资，拿出其中的一部分（2-3万亿元）通过直接发钱、减税退税、税收补贴、充实社保、发放生育教育和失业金等方式转移支付给家庭部门，直接提高家庭收入和增强社会保障，持续改善家庭资产负债表。

所谓换马换赛道，家庭部门是最好的千里马，消费市场是最有活力的赛道。把财政资金转移到家庭部门，消费强劲复苏，财政乘数和货币流速大大提高，可以同时拯救“三表”，增强经济内生增长动力。

发钱，是最有效率的救市政策。财政和货币政策的使命是拯救和改善家庭资产负债表，说白了就是不绕弯子地提高家庭净收入。