文 ｜ 清和 智本社社长 

本次会议的主要亮点包括：

“加强超常规逆周期调节”、“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”、“全方位扩大国内需求”、“稳住楼市股市”。

其中，“适度宽松的货币政策”是近14年来首度重提的，上一次实施这一级别的政策，还是在金融危机时期；“更加积极的财政政策”是21世纪首次，即便在金融危机时期，财政政策的表述也只是“积极”，而这次多了“更加”。

可见，这次会议政策宽松的表述是“前所未有”的，释放了什么信号，对明年经济有什么影响？

本文逻辑

一、是什么？

二、为什么？

三、怎么做？

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

是什么？

如何理解“加强超常规逆周期调节”？

顺周期、逆周期是宏观政策中最基础的概念。

所谓顺周期，就是企业、家庭、银行的资产负债表与经济周期同步操作，即跟着经济恢复而扩张、经济衰退而收缩。

通常，作为市场主体，企业、家庭、银行是顺周期的，很少企业会在经济衰退时扩张资产负债表。当然，市场是自发秩序，一些聪明的人可能反其道而行之，“交响乐停止前撤离”、“在雨天借伞出行”。

不过，政府似乎是特殊的。大萧条之前，经济学家认为，政府（央行）应该像企业一样顺周期操作，不干预经济运行。大萧条早期，美联储坚持清算主义，采取紧缩措施，即顺周期操作。弗里德曼认为，美联储的紧缩政策加速了资产价格崩溃，导致大萧条蔓延。

老罗斯福上台后实施新政策，扩大财政支出，相当于实施逆周期操作；老罗斯福任命马里纳·埃克尔斯为美联储主席，后者在美联储引入凯恩斯主义，实施“逆风飞扬”的政策。

所谓逆周期操作，就是政府和央行在经济恢复/衰退时采取与经济周期相反的策略，即收缩/扩张资产负债表。

二战后到70年代，欧美国家基本奉行凯恩斯主义政策，政府经济职能大规模扩张，长期实施逆周期政策。不过，在经历70年代滞胀危机后，里根/克林顿政府实施了相对自由的经济政策，放松了对航空、金融等领域的管制；同时，经济学家和财政官员更追求财政平衡。

不过，2000年纳斯达克泡沫危机后，尤其是2008年金融危机后，逆周期操作已是各国政府和央行的标配；同时，财政官员基本放弃了财政平衡思维。

在2008年金融危机期间，中国也实施了前所未有的逆周期调节，财政政策转向“积极”，推出4万亿救市方案，货币政策转向“适度宽松”，降准降息刺激经济。

如今，“超常规逆周期调节”的力度可能更大，货币政策重提“适度宽松”，财政政策在积极的基础上升级为“更加积极”。

如何理解“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”？

计划经济年代，中国没有宏观调控的概念。1985年巴山轮会议上，诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾给与会者讲宏观政策，令人耳目一新，薛暮桥、马洪、吴敬琏、郭树清、楼继伟以及当时主管经济的官员参加了这次会议。

巴山轮会议之后，中国开始大规模引入宏观政策体系，最开始中国宏观经济政策的表述与国际上、宏观经济学的通行表述是一致的。但后来一位经济学家提出不采用“扩张”、“紧缩”这两个词，分别用“积极/宽松”、“稳健”取代。

中国财政政策的表述进入21世纪后只有（更加）积极和稳健，货币政策的表述在2008年之后只有稳健和适度宽松，没有再出现“从紧”。

这次会议的宏观政策转向：财政政策从积极晋升为“更加积极”，货币政策从稳健转向“适度宽松”。需要注意的是，这一政策组合是迄今为止最高级别的表述。

如何理解其中的差异？

财政政策是好理解的，2009年开始一直是积极的，大部分时间是扩张的，如今“更加积极”也就是扩张力度更大。

不过，“稳健”这词不好理解，它不仅是一个行为，还有诉求，即稳定、健康。“稳健”可能更接近宏观政策中的“中性”表述。稳健的货币政策，相当于中性利率。所谓中性利率，就是利率保持中性状态，不刺激、也不抑制经济。

但是，“稳健”还是一个比较含糊的概念，不像扩张、收缩可以明确量化，政策取向摇摆空间大。如2011-2024年前三季度，实施的是稳健的货币政策，其中棚改时期货币扩张力度大，但近两年又呈现紧缩趋势。

2020年全球公共卫生事件爆发后，欧美国家采取极速应对策略，大规模扩张财政和货币。但是，中国政策是比较“克制”的。同时，抑制房地产和城投债，土地出让金收入下降，信贷投放受阻，政策呈现收缩与顺周期特点。

下图展现的是2014年-2024年上半年财政支出占GDP的比重。

这一指标从2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%，降幅7.6个百分点。考虑到期间经济下行压力增加，财政政策呈现顺周期特点而非逆周期。如果以财政支出速度来衡量，今年上半年全国一般公共预算支出同比增长2%，明显低于实际GDP增速5%，财政政策的逆周期特点不明显。

财政支出力度减弱，主要受财政收入疲软和高债务约束。

近些年，中国调整了财政投资模式，严控地方债务，压降地方投资，县市级政府投资增速明显下降；省级政府以化债为主，超过50%的新增融资用于偿还旧债；投资主要依靠中央政府发行超长期特别国债投资。

下图展现的是1年期国债与市场基准利率之间的关系。

1年期国债收益率与短期七天回购利率的走势，在过去高度一致，但今年开始，二者出现明显的偏离。今年1年期国债收益率持续快速下跌，当前与去年年底相比跌幅在100基点左右，与短期七天回购利率也存在35-40个基点左右的偏差。

可见，市场利率下降速度跑赢基准利率，利率政策并未体现顺周期特点。实际上，在“9.24”政策出台之前，各个期限的国债收益率降幅均在80-100个基点，而不论是7天逆回购利率还是中期借贷利率的降幅都只有10-20个基点。

为什么？

如今的政策取向正在扭转顺周期趋势。

当经济衰退时，如果降息力度不足，政策利率下降速度跑输市场利率，就容易抑制信贷投放与投资扩张，导致市场需求下降，进而加速资产价格和商品价格下跌。市场价格下跌太快，扣除价格水平的实际利率反而上升。

下图展现的是近年实际利率走势。在央行缓慢的降息节奏下，CPI从去年开始快速下降，反推实际利率迅速上升，并维持在3%-4%的历史性高位。

利率水平高还是低，政策顺周期还是逆周期，不是看政策利率，而是看实际利率。

实际利率，反映的是市场真实的融资成本与实际的债务负担。即便央行持续降息，只要实际利率维持高位，贷款、投资与流动性定然下降。

近两年，即便存量房贷利率下降，但由于实际利率保持高位，加上存量房贷与即时利率的利差，导致提前还贷增加，个人住房贷款余额下降。

下图展现的是近十五年个人住房贷款余额的走势。数据显示，今年前三季度末，个人住房贷款余额为37.5万亿元，同比下降2.3%，与两年前相比下降1.4万亿元。

值得注意的是，私人部门缩表将推动银行缩表，由于金融加速器效应，银行缩表将引发流动性快速下滑的风险。

下图展现的是近些年中国流动性与90年代日本流动性的走势。数据显示，今年9月份，广义货币（M2）增速下降至6.8%，狭义货币（M1）下降7.4%。

最近，央行正式发出通知，调整了M1的统计口径，修订后的M1将加入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。这一调整将有利于改善M1同比增速的走势，比如今年10月份M1同比增速将由原来的-6.1收窄至-2.3%。但需要注意的是，当下企业资金活化程度不高的问题不会因为统计口径的改变而改变。

流动性下降的直接后果是资产价格和商品价格下跌，价格快速下跌容易击穿资产负债表。

实际上，“9·24”政策调整的宏观逻辑是私人部门缩表-银行缩表-流动性下降-资产与商品价格下降-债务风险和宏观脆弱性增加。其中最关键的是，银行缩表加速流动性下滑。

所以，这次央行的政策主要在遏制流动性下滑。政策利率和基准利率较大幅度下调，一定程度上弥合与市场利率之间的差距，降低市场利率。同时，央行还推动存量房贷利率大幅度下调，取消了存量房贷利率一年一调的政策，这试图遏止提前还贷与个人住房贷款余额进一步下滑，进而避免银行被动缩表。另外，新设立的两项货币工具，直接为股市注入流动性，极大地改善了市场预期，以及动员社会资本进入股市。

从股市表现来看，央行政策完成了提振市场流动性与预期的任务。但是，宏观经济复苏，提振有效需求，其实还任重道远。

今年前三季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，前三季度累计增长4.8%；包含价格的名义GDP同比分别只有4.0%、4.0%和4.1%，前三季度名义GDP累计增长4.02%。其直接原因是，价格下跌拖累了名义收入。

宏观上的价格，微观上的利润。当价格下降时，名义收入自然下降。近年，宏观经济数据与民众的微观体感差距有点大。如果从收入指标的角度来看，我们对经济形势的理解会更加深刻。

通常，税收收入的统计可靠性更强。今年前三季度，政府税收收入同比下降4.5%，其中增值税下降5.1%，企业所得税下降2.9%，个人所得税下降3.9%。这几项数据分别反映政府、企业与个人收入的下降。

企业利润数据可以印证税收数据。数据显示，今年前10个月，规模以上工业企业利润同比下降4.3%；前6个月，上市公司的利润总和同比下降2.4%。

如果按照收入法核算，GDP可能会更加贴近民众的微观感受。通常，GDP与收入指标的走势应该是一致的，至少不会偏差太远。

不过，近些年，中国GDP与税收收入的偏离度明显扩大。数据显示，2011年-2018年上半年，GDP与税收收入的偏离度（二者同比增速之差）只有1.79个百分点，2018年下半年-2024年三季度，二者偏离度扩大到11.47个百分点。今年前三季度，二者偏离度也达到9.3个百分点。

GDP不可能与税收收入长期偏离，预计未来GDP增速将向税收收入增速回归。

收入不好美化，价格不会骗人。除了收入数据外，另外一个可靠的指标就是价格。价格是所有交易者共同参与的结果，不是某个人、某个机构说了算。

宏观经济学一直将通胀率作为宏观经济景气度与周期的判断指标，欧美日央行将其设定为货币政策的目标之一或唯一目标。

数据显示，今年11月，CPI同比上涨0.2%，连续22个月没有超过1%；PPI下跌2.5%，连续26个月下跌。

通胀与GDP指标走势往往是一致的，高通胀、高增长，低通胀、低增长。当然也可能出现滞胀的情况，即高通胀、低增长，这种情况一般是货币超发引发通胀或货币信用体系崩溃的结果。在全球化进程中，美国也出现过相对低通胀增长的情况，即80年代以来的大缓和时代。这是全球化资源配置的结果，新兴国家为美国提供廉价商品压低了其通胀水平。但是，在一国范围内，似乎不存在低通胀、高增长的长期现象。

另外，与通胀类似，利率与GDP指标走势也高度一致。强劲的融资需求推动利率上升，进而促进GDP增长。所以，利率尤其是国债收益率，很好地反映经济景气程度。尽管中国国债市场的交易对象大部分是国有金融机构，但其价格依然受经济规律支配。今年以来，各个期限的国债收益率快速下降，其中10年期国债收益率已跌破2%，预计明年还将进一步下降。

可见，GDP不可能与通胀率、利率偏离太远，终归向价格曲线回归。

怎么做？

2025年将出台哪些刺激政策？

货币政策“适度宽松”，意味着加大力度降息，跟我之前的预判一致：先慢后快，明年将加速降息。预计，7天逆回购利率降息幅度达40个基点，LPR下降幅度超过60个基点；结构性货币工具进一步扩大，以支持股市融资、刺激消费政策、房地产收储政策；同时，还将进一步降准。

值得关注的是两项货币政策：一是新设两项支持股市融资的货币工具规模可能扩大；二是央行将直接购债、逐步加大购置的力度，国债收益率还将进一步下降。

财政政策“更加积极”，赤字率将突破3%的限制，可能达到4%及以上。如今，美日放弃了这个戒律，欧盟国家受《稳定与增长公约》约束还在坚守。中央可能多发行2万亿元特别国债，地方发行4.5万亿元专项债。

其中，地方化债是财政支出的主要构成。智本社数据中心统计，截至12月6日，地方政府当年度借新还旧总额4.47万亿，占2024地方债已发行量的比例、占新增债务的比例分别达到48.9%、96%，预计这两项数据在年底将突破50%、100%。在10万亿化债周期中，预计地方政府一半左右的新增融资都将用于化债。

除了化债，投资仍然是财政主要支出项。与过去不同的是，如今投资主要依赖于中央发行特别国债来投资。预计，中央可能发行超过2万亿元特别国债，其中1万亿元补充银行资本金、1万亿元投资新产业。在外部卡脖子的压力下，财政支持新制造、新技术投资将是长期安全战略。

这次会议提出“全方位扩大国内需求”，预计加关税的背景下，财政对消费的支出将有所增加，但力度无法跟投资相提并论。

“适度宽松货币政策”与“更加积极财政政策”组合下，明年经济怎么走？

特朗普上台之后的全面关税计划是首要考虑的外部冲击。在关税冲击下，政府将实施更大规模的刺激计划，这也是这轮政策宽松的外因解释。

今年前三季度，净出口对GDP的贡献是1.1个百分点，如果关税冲击将这一贡献归零，那么GDP增速将丢失1个百分点左右。如果要避免经济增速下滑，政策则需要在消费和投资上加大力度，以弥补这一个百分点的损失。这也是经济学家认为，明年财政政策将向消费领域倾斜的原因所在。

所以，当前政策取向很明确：稳股市、稳楼市、稳地方债、稳预期和稳流动性，加大财政支出与货币投放，以应对关税冲击的挑战。GDP目标应该还会定在5%。具体看即将公布的中央经济会议通稿。

债务约束投资。当前地方政府、家庭部门、开发商的负债率偏高，提振投资的难度很大。而且，在出口压力和有效需求不足的情况下，投资的收益率持续下降，投资的效果越来越差。

政府想要提高投资率、提振投资的拉动效果，最好的办法就是经济体制改革，开放石油、电力、电信等国有垄断领域，让民营企业进入投资；同时改革土地产权，允许土地产权或长期使用权转让。

收入决定消费。政府如果想要刺激消费，最快的办法就是向普通家庭无差异发放现金，一人一次性发放1000元先试试。由于普通家庭的边际消费倾向高，这笔现金将快速地转化为消费，有效地提高流动性、市场预期与居民收入。

明年的政策对股市和楼市是利好的。股市的定位正在发生变化，承担着激活流动性和稳定市场预期的功能。“9·24”开始，政策一方面给股市注入流动性，另一方面重视预期管理，更加关照股市的流动性与信心。只是在基本面没有改善的情况下，市场如何保持对政策刺激的新鲜感是一个挑战。

在这轮行情中，A股最关键的指标不是价格而是成交量。只要保持成交量，板块不断轮动，就会有机会。这是机构投资者、专业投资者的好行情，但不是普通股民的好机会。

房地产的新目标是“止跌回稳”，明年将是进入探底寻底时期，资本将逐步向北上广深和核心大城市的核心优质物业集中；随着国债收益率和存款利率下降，一部分资金将分配到租售比相对较高的物业。明年开始，租售比将取代炒房成为房地产投资的新逻辑。但是，房地产，不再是好的投资品。

今年前三个季度，我一直在呼吁，要加大政策力度，要快速降息来压低实际利率。

只有利率下降跑赢价格、跑赢预期、跑赢市场，才能遏止通缩、扭转预期、提振市场。央行需要扮演拯救者的角色，为市场守住最后一道防线。

不过，我需要指出的是，未来在相当长的时间内，降息、快速降息的主要作用是抑制风险，而不是刺激投资与增长。明年降息速度将加快，利率将持续下降，直到缺乏弹性为止。

高杠杆决定利率走势。一个过度借债的经济体无法承担高利息，低利率也无法刺激正在修复资产负债表的市场主体进一步扩张负债。

另外，老龄化也决定着利率走势，在此不再赘述。

更重要更有效的措施是财政政策和制度改革。

根据国家市场理论，国家是一种对冲市场，政府需要在经济景气时为国民储蓄、积累信用，在经济衰退时扩大支出，保护家庭资产资产负债表，为国民对冲风险。

不管是应对国际地缘政治还是关税冲击，向内求解是关键，即提高普通家庭的收入。一个国民富裕的国家，不惧怕任何外部风险。

预计，特朗普上台后，马斯克将领导效率部门实施改革，砍行政政策、砍部门、砍项目、砍预算和裁员。如今，全球意识形态正在右转，除了贸易、经济、金融、技术的竞争，改革的竞争也在加速。

其实，每个国家、每座城市，都需要一份“愚蠢支出榜单”。